海宁皮城（002344）：新项目有望助明年业绩翻番，盈利模式可复制性支撑高估值

    海宁中国皮革城拥有2,000余家皮革品牌店，是华东地区最大的箱包交易区，市场内的革皮服装交易辐射全国，甚至海外市场；皮毛制品等商品在全国皮革业中占有举足轻重的地位。2002年，海宁中国皮革城已是“集商贸、金融、信息服务等为一体的全国最大的皮革专业市场”；2006年，海宁中国皮革城商品交易额位居全国皮革专业市场第二；2008年，海宁中国皮革城成为全国最大的皮革专业市场之一。公司自成立以来，先后获得了“全国文明市场”、“国家级皮革服装中心批发市场”、“浙江省重点市场”、“百城万店无假货”省级示范专业市场”、“五星级文明规范市场”、“中国商品专业市场最具竞争力50强”和“中国十大文明规范市场”等各项殊荣。2008年10月，在国家工商总局、浙江省工商行政管理局等单位共同主办的第4届中国商品市场峰会上，海宁中国皮革城被评选为“改革开放30年中国浙江十大功勋市场”之一。

    公司主营业务为皮革专业市场的开发、租赁和服务，是“海宁中国皮革城”的举办者和经营者。公司主要从事“海宁中国皮革城”市场商铺及配套物业的销售、租赁，始终致力于整合皮革产业价值链的上下游，在皮革制品生产、营销和交易等环节，通过向生产商、经销（或代理）商、消费者和采购商等提供配套厂房、进出口、公共营销、物业管理、电子商务、文化娱乐等服务，促进市场内商户经营效益最大化，逐步提高市场商铺及配套物业的销售和租赁价格，持续分享市场繁荣的经营成果。  

    商铺及配套物业出租今年将实现租金收入2.7亿元;2011年新建项目将大幅度增厚公司业绩,预计实现收入9.3亿元,同比增长244%;东方艺墅和佟二堡销售完成,业绩有待明后年逐步确认。东方艺墅按照36%的普通商品住宅毛利率测算,可贡献毛利3.5亿元;佟二堡按照公司以往的皮革物业销售毛利率59%测算,可贡献毛利6600万元。

    酒店服务进入快速增长阶段,毛利率水平提升空间巨大。预计2010年酒店销售服务收入为4400万元,较去年增长32%,明后年将延续这一增长趋势;毛利率为45%,2012年毛利率可达80%;商品销售今年高增长成确定性事件,明后年增长减速但毛利率水平还有一定提升空间。

    今年将有一定幅度的上升,公司盈利模式可复制是公司高估值的基础,看好公司的皮革产业空间、产业地产模式以及公司的客户粘性,这些使得公司外延发展具备更高的可行性;在费用合理控制的前提下,预计2010-2012年EPS分别为0.92元、1.85元和2.2元。基于公司在未来两年股东收益54.5%年复合增长以及公司盈利模式的可复制性,给予60X-65X的PE较为合理,估值目标为55.43-59.8元。