泡沫衰退期 基本面偏见下行业估值差难长久

　　目前A股的估值体系让人纠结：一方面有很便宜的股票 ，估值与国际接轨;另一方面一些股票估值仍然一如既往的高。许多投资者试图从行业基本面与经济转型的未来上找原因。但我们认为，背后真正的逻辑与行业本身的基本面并无太大关系。

　　举例说，银行板块目前的估值很低，对此的流行解释是“受对房地产与地方政府债务问题的担忧影响，市场普遍看淡银行股”。但房地产板块的估值、特别是相对香港市场的估值很高，流行解释就变成“受房地产复苏预期影响，市场开始给予房地产股溢价”。问题是，一个担忧、一个复苏怎么可能同时存在呢?这就好比同时说一个行业里的大公司“市场地位稳定”、小公司“成长空间巨大”一样，最多只能有一个是对的，或者两个都不对。

　　事实上，我们认为，目前A股不同板块之间的估值差更多来自于一种对小公司的偏好，某些行业小公司更多，它们就显示出更高估值，某些行业大公司更多，估值相对更低。

　　这种对大小公司的估值差其实在一定程度上也与行业基本面有关：但不是受基本面影响，而是基本面偏见影响。这种偏见产生于2009年以天量信贷与货币增速为基础、经济转型与多元化、新兴经济崛起、传统产业即将衰退等为逻辑的小公司大牛市。

　　在流动性推动力与题材相结合所产生的推动力下，一个经典的“索罗斯式泡沫”就形成了。2009年是这个泡沫起始期，2010年是这个泡沫成熟期，2011年至今则是这个泡沫衰退期。

　　认为行业估值差更多的来自于小公司泡沫、也就在流动性推动下对小公司形成的偏见、而不是来自行业基本面的一个重要证据在于，在很多细分行业里，小公司的估值也比大公司高得多，而它们的基本面表现并不更好、反而很多时候更差。

　　以彭博提取的数据计算，A股在GICS分类下有充分数据的有75家公司，按市值排前25家公司的市盈率(PE)、市净率(PB)中值为14.2倍、2.1倍，后50家则为22.2倍、2.4倍。投资银行业与经纪业共有18家公司，前5家公司的PE、PB中值分别为32.1倍、2.1倍，后13家为91.5倍、3.3倍。钢铁子行业共有51家公司，前15家的两项指标分别为22.9倍、1.1倍，后36家分别为19.1倍、1.6倍。

　　那么这种估值差是否会长期持续下去呢?我们认为很难。

　　首先，从全球来看，小公司普遍比大公司低估，这种由偏见导致的倒置在A股难以长期保持。其次，从基本面来看，无论是增速、盈利能力、还是分红，小公司并没有比大公司产生更好的回报，这意味着偏见并没有坚实的基础，A股也没有“独特的情况”。再次，大公司的低估值在很大程度上来自于与股市波动强烈相关的M1增速的低迷，而这种低迷很难永远持续下去。还有，正如反身性理论指出的，偏见的维系需要股价上涨的不断刺激，而从2010年底开始的小公司阴跌行情正在逐渐减弱这种偏见的基础。最后，新股发行制度的改革带来大量的小公司供给，这也将导致现有上市小公司的上市地位稀缺属性逐渐消失。