QFII的额度扩张是把“双刃剑”

　　从近期A股受消息面影响较为直接的信号来看，QFII额度的提升处于前列。针对此消息因素变化，业内认识没有共鸣。有的认为其正面效应积极，有的则认为将加大股期做空力量，市场结构化风险增大。

　　深沪A股进入四月交易期后，基本面上出现消息刺激的信号较为明显。从近期A股受消息面影响较为直接的信号来看，QFII额度的提升处于前列。据中国证监会日前发布消息显示：人民币合格境外机构投资者投资额度与合格境外机构投资者投资额度双双大幅增长，其中，QFII投资额度新增500亿美元，总投资额度达到800亿美元;RQFII投资额度新增500亿元，合计至700亿元。这也意味着A股市场有望迎来数千亿增量资金，针对此消息因素变化，业内认识没有共鸣。有的认为其正面效应积极，有的则认为将加大股期做空力量，市场结构化风险增大。笔者认为，QFII额度扩张，其“双刃剑”特征明显，在此背景下，一方面要认识其正面作用，另一方面也要防范影响度有限，而A股内生性风险的出现、股价严重分化或将更加体现出来。

　　从QFII机构目前的规模来看，自2002年开始QFII试点，目前我国已批准了来自23个国家和地区的158家境外机构的QFII资格，其中资产管理公司82家，保险公司11家，主权基金、养老金、捐赠基金等机构29家，商业银行23家，证券公司13家。其中129家QFII累计获批投资额度245.5亿美元。截至3月23日，QFII账户总资产规模达到2656亿元，其中股票、债券和银行存款占比分别为74.5%、13.7%和9.6%，QFII持股市值约占A股流通市值的1.09%。对比资金运作轨迹来看， 初期试点的200亿元资金中，仅有不超过募集规模20%的资金可投资于股票及股票类基金。而此次批复的500亿元RQFII额度由于属“专款专用”，并不在受限之列。目前额度的快速提升，显示中国证券市场对外开放的步伐有所加快，因此规模扩大的背景下，做多与做空品种的力量相对以往力度增加将是明显的。

　　从积极因素来看，我们研究认为， 由于此次额度的提升，使得QFII机构能够运用的资金出现好转，并将对市场投资理念形成一定的引导与理性回归。从投资风格来看，QFII总体较为青睐二线蓝筹以及部分成长股，QFII对股票的流通性、公司规模、业绩稳定、分红派现的能力要求较高，一般选择支柱产业中的领头，对业绩稳定要求高于成长性要求。此有利于市场对价值投资的提升，同时阶段内对于市场资金的供应而言，也具有一定的正面作用。

　　从负面因素来看，由于A股市场本身内生性风险存在，结构化股价风险将影响出来。经过近年新股大量的高PE发行，加之退市政策的规范度相对为差，市场结构化风险估值仍然非常严峻。目前来看，中国A股市场超过25倍PE的股票仍然占比80%左右，而国际主要资本市场上超过25倍PE的个股大约占比在16%，而从市场分红回报角度来看，总体相比较差，因此内生性因素加之其可能引导股票投资向为数不多的价值股转移，将构成结构性风险的分化或资金转移，即少部分股东回报较好、估值相对合理的公司股价或保持较好，而绝大多数的股票形成向下运行的结点性投资风格转化，由于目前A股市场创沪指2132点新低的个股已近400家，显示估值过高品种的回落风险仍在继续，也是一种品种趋势力量，因此投资品种的转移、资金的分散等将对A股结构化风险形成真正的成熟理性回归，特别是估值过高、股价过高且股东回报不佳的公司。考虑到QFII额度也仅有目前A股总市值的很小部分，但其却可能会在股指期货上运用杠杆因素进行做空与做多运作，因此其如果宏观经济继续下行、加之目前A股总体性估值品种过高，其做空力度不容小视。一些高品种或将引发雪崩式下跌也可以预期。

　　总体来看，由于QFII机构额度的提升，其直接影响将体现到品种结构性机会的概率为大，但市场内生性风险显示大部分股票或有结构性风险的冲击。考虑到A股市场总体股票供给仍然较大，特别是一些商业银行股票面临发行与金融公司的再融资，实际上QFII机构的总规模也仅有几家大型公司再融资的量度而已，加之QFII机构投资股市的选择并不以暴利而追逐，因此我们认为，对于此次QFII机构额度增加，更大层面是一种“双刃剑”特征，对比目前我国QDII投资国际市场业绩来看，相关数据显示：银行系QDII产品的糟糕表现一直延续到了2012年3月初，实际上截至2012年3月9日，正在运行的225款QDII理财产品中，累计收益率为正的理财产品只有119款，亏损面近五成，显示无论是QFII还是QDII，其运作都具有较大的不确定性。因此对于QFII的运作也不比过于看的过于乐观。笔者认为其在正面因素的作用后面，实际上也体现出A股结构化风险因素、高风险股票的巨大回归压力，对于此，投资者清醒的认识到其机会与风险共存的特征，理性看待。

　　外来的和尚会念经 QFII左侧交易淘金A股市场

　　从各类机构投资者之间每月买卖方向的相关性看，QFII与基金为负相关，与社保基金、保险公司为正相关。从交易特点看，QFII投资具有低点买入、高点卖出的特征，买卖方向与市场走势呈现一定负相关性。

　　从2007年初到2011年6月底，全部QFII年换手率的加权平均值为1.84，远低于市场平均水平4.05。此外，在2008年市场下跌期间，QFII的年换手率上升到2.27，促进了市场交易的活跃。

　　从2007年初到2011年6月底，沪深300指标股市值占A股流通市值的比重平均为67%，而QFII持有沪深300指标股占全部持有市值平均为87%，较市场水平高20个百分点。

　　2002年至今，合格境外机构投资者进入A股市场已近10年，10年上证指数涨幅归零，但同期QFII盈利翻了一倍。若考虑到在2007年牛市时期QFII规模才从2005年的100亿美元扩大至300亿美元，在2002年、2003年进入A股市场的QFII盈利更甚。

　　通过监管机构公布的QFII交易数据发现，QFII与国内公募基金的买卖呈负相关关系，与社保基金、保险资金买卖一致，并且，QFII的买卖与市场涨跌也呈负相关关系。查阅QFII从2003年到2011年的持股数据也可印证这样的规律。证券时报记者采访了解到，由于QFII不看重相对排名，更在意长期投资、价值投资，因此敢于左侧交易。

　　QFII进入A股一箭双雕

　　QFII进入A股市场，除了通过买卖股票获得投资收益之外，坐享人民币升值是一个重要因素，后者更是很多人所忽略的因素。

　　融通基金总经理助理陈晓生表示，QFII的投资是要获得绝对收益，而从2005年汇改到现在，人民币对美元的升值幅度超过30%，年均算下来，仅人民币升值就给QFII带来超过4%的收益。陈晓生表示，未来国内基金出海，也要学习利用这一点，把资金投向有升值潜力的国家去，除了可以获得股票的收益，还可以坐享该国货币升值带来的收益。

　　坚持价值投资

　　从公开信息看，在投资上，过去10年QFII更倾向于选择行业龙头、坚持价值投资，在选股思路上，依循产业发展路线进行投资。

　　2003年7月，第一家QFII瑞士银行宣布买入宝钢股份、外运发展、中兴通讯、上港集箱，分别是钢铁业、外贸运输业、国内通信行业的行业龙头股，同时，除上港集箱为二线蓝筹股以外，其余均属业绩优良的大盘蓝筹股。2003年度上市公司年报显示，QFII瑞士银行大举买入了浦发银行、山东黄金、中金黄金、天津港、伊利股份等一批蓝筹股，高盛买入了长江电力(股吧)，德意志银行买入了中信国安、中兴通讯。从2004年到2006年，宝钢股份、浦发银行、中兴通讯、振华重工等行业龙头仍是QFII的最爱。

　　监管机构的数据显示，从2007年初到2011年6月底，沪深300指标股市值占A股流通市值的比重平均为67%，而QFII持有沪深300指标股占全部持有市值平均为87%，较市场水平高20个百分点。

　　除了坚持价值投资、偏爱蓝筹股之外，把握产业发展路线更是QFII的强项。2008年三季度和四季度，德意志银行、耶鲁大学、比尔及梅琳达-盖茨基金会、瑞士银行4家QFII重仓持有美的电器。在一般投资者的眼里，家电是一个竞争激烈、生产过剩的行业，不值得投资，但是上述QFII却坚守美的电器。美的电器的股价从2008年最低的复权价175元到2011年年初最高的复权价843元，股价涨幅接近4倍。2011年年末，QFII退出了美的电器前十大流通股东名单，一进一退，背后的机密在哪里?深圳一家基金公司的投资总监表示，过去QFII重仓美的电器就在于中国的房地产异常繁荣，美的电器等家电股集体享受了这轮房地产盛宴，而目前，房地产正呈现下行走势，所以QFII又逐渐减持了美的电器。