老白干酒：市值小值得重点关注

　　竞争环境改善使得三季度营收高增长的同时毛利率大幅提升。公司前三季度营收增速虽然只有23.9%，但毛利率大幅提升了11.8%，我们认为毛利率提升主要原因是河北地区白酒竞争环境改善的结果。2011 年11 月联想投资收购河北排名第三大的白酒企业乾隆醉酒业，今年以来乾隆醉内部管理处于持续调整中，而皇台酒业近期并购河北排名第二大的山庄老酒，也出现同样的问题，竞争对手的市场份额持续下降，竞争环境明显改善给公司带来了巨大的机会，因此我们预计老白干酒的返酒减少，产品结构升级顺利，相当于出厂价得以变相提升，毛利率提升。尽管费用率有所上升，但毛利率大增带来了巨大的净利率弹性。尽管结构升级使得营业费用率提升8%至23.28%，但净利率仍提升了近3%至6.73%，凸显弹性，参考行业约12%的净利率平均水平，公司显然仍有巨大的提升空间。

　　今年年中公司总经理接受媒体采访时曾提及规划的销售口径收入11 年为26.5 亿，12 年35 亿，13 年45 亿，14 年60 亿，据此测算12-14 年增速分别为32%、29%、33%。从终端调研情况来看，公司销售口径营收有望超越规划，据此测算，四季度增速有望进一步提升，明后年能持续增长，当然不确定性在于公司的盈余管理以及我们需要对河北省内的竞争环境作持续的跟踪。

　　公司市值小弹性巨大，若激励机制理顺将有望迎来营收净利率双提升，建议重点关注。公司良好的基本面，只因激励机制未理顺而没能充分释放，目前在上市白酒公司里公司市值小，市销率最低，值得重点关注，EPS 预测为0.96/1.59/2.6 元，13 年PE 为19.6 倍，若激励机制理顺则有进一步上调空间，建议重点关注。

　　风险提示：盈余管理难把握、竞争环境变化。