反弹馅饼挺诱人 吃到嘴不容易

　　一根长阳，“经济见底论”终于可以扬眉吐气。这一次，市场动了心，也想动情。

　　上周五市场大涨，解释的理由似乎无疑义，那就是发改委项目开闸带来的政策放松预期。然而就在8400亿城市轨道交通项目开闸的当天市场涨幅有限，从多方反馈情绪看，对于发改委此轮项目审批的加速，投资者并非一致认为政策刺激会产生明显效果。上周欧央货币政策委员会通过了重启债务购买计划的预案，然而此计划的刺激作用本月中旬将临考——西班牙和希腊的债务问题又将站在舞台中央。

　　我们认为，这仍然是一个过度悲观和十八大预期下的市场超跌反弹，只是会叠加两个有利因素：政策放松、经济或可小幅企稳，所以时间上的意义会比空间的意义更为明显。

　　恍惚间，2010年下半年重现。

　　我们从来不否认政策对于市场可能的促进作用，但是这种作用的前提是政策要对实体经济产生实质性的作用。

　　本轮投资大多为地方自筹资金的项目，融资渠道只有通过地方债和货币政策。地方债从政策开闸以来进行得并不顺利。货币政策方面则掣肘颇多。虽然未来可能会面临失业率上升，但由于均衡失业率因结构性和摩擦性失业的上升而上升，任何降低失业率的企图都会因迫使经济偏离均衡位置而引发价格反弹。在金融风险方面，其可能引起的泡沫破裂或令银行体系再次陷入危局。由于房地产目前已有一定程度泡沫，在这个时点将泡沫吹大，无疑会在下届政府任期之内面临空前的危机。

　　当前政策正是在维持着一方面保证泡沫不被立即挤破从而伤及经济，另一方面为防止泡沫吹大而导致日本上个世纪90年代那种不可收拾的局面。正是这种政策影响的弱平衡中，国内经济增速虽然持续下行，却总是能够超出市场的预期。实际上，在一个供给端调整充分之前的市场里面，在中期市场环境中让我们信服的或许有三点：没有价格膨胀预期的需求触底;经济出清;科技革命或制度红利。但指望后两点在国内其实是比较困难的事情。因此短周期的需求可能是一个更好的衡量指标。

　　在当前的经济环境下，财政政策放松使经济重回滞胀的概率远大于进入复苏的概率。潜在经济增速平台下移叠加主导产业的下行并不是外在政策动力能够改变的。低利润率水平之下，投资链条上的财政刺激对生产扩张的影响有限，而更多的是加剧供需矛盾，进而转化为价格的上涨。在政策的干扰之下，滞胀与衰退反复，经济见底时间将进一步延后。

　　但久旱逢甘霖，市场总是会兴奋一下的。

　　馅饼还很大?这一次，由于市场处于较低的位置，这个馅饼看起来诱人可口，可能还不小。但是，我们预判其核心是时间比空间更为有意义。基于2009年以来，身处市场之中的投资者反复经受各种考验和折磨，对基本面的认知显然已经是远超之前的理解。拿一个发改委的事情或者经济的短暂企稳来糊弄大家经济见底或者是中周期启动，这可能需要付出更大努力。

　　这决定了市场可能会把更多的重心转移到预期投资中的投机行为上来。对于大资金而言，这个馅饼看起来诱人，做起来可能很难。而对于中小资金而言，只是今年以来市场分化行为的继续深化。