“等待”也是一种策略

　　在7月份发布的中期策略报告中，我们认为下半年的主要机会就在三季度中产生，随着股指的连续下跌，前低点附近有反弹要求，不排除极端情况可能跌至2000点，但之后我们倾向于会产生一波反弹行情，时间可能在7月至8月间，高点预计在2400点左右。

　　在对流动性的判断上，5月份新增信贷超预期回升到7932亿。银行新增信贷出现回升反映了政策的推动效果已经开始显现，随着政策的松动流动性指标出现好转，狭义货币供应量(M1)回升0.4个百分点至3.5%，广义货币供应量(M2)也是回升0.4个百分点至13.2%，货币剩余已连续三个季度触底反弹回升至零位以上，显示市场资金面已出现好转，当然从利率持续回落也得以验证。

　　但是，实体和银行贷款意愿不足。上市公司预期回报率低于资金成本。2011年A股上市公司可比口径资本回报率(ROIC)为6.8%，低于贷款加权平均利率为7.6%左右，实体企业加杠杆的意愿不强，这是我们认为大盘在三季度初仍然会惯性下挫的主要原因。

　　政策上，我们可以看到地方政府“稳增长”热情高涨，但是钱从哪里来成为了新的课题。基建投资需要地方政府平台资金的支持，会带来新的银行坏账的风险。所以，虽然从宏观的大局上来看，基建投资加速带来的收益大于其带来坏账风险的成本，但具体到给钱的银行和银监会，就决然不愿意支付这样的成本。所以，政策放松就一直未能突破关键瓶颈。

　　经济短周期见底，难改长周期放缓趋势。从短周期来看，6月份投资相比上月提升0.3个百分点，基建投资加速回升是拉动投资的主要因素，消费相比上月跌幅收窄，透出一丝积极的信号。我们判断经济增速已在二季度见底，三四季度将继续回升，但反弹力度有限。中国稳增长政策力度加大，短周期见底在即，但难改长周期放缓的趋势。特别是货币政策逆周期操作面临着房地产市场这个不确定因素，如果房地产市场出现明显回升，货币政策将难以继续放松，以致刺激效果受限。

　　流动性方面，信贷规模符合预期，中长期贷款占比仍需改善。6月份新增贷款总量达9198亿元，符合我们的预期。其中新增企业贷款主要增量体现在新增短期贷款方面，而6月份中长期贷款占比回落3.6个百分点，可见目前企业和银行对于未来的态度依然偏谨慎。流动性指标M2增长13.6%，比上月提高0.4个百分点，M1同比增4.7%，比上月提高1.2 个百分点。新增贷款放量、M1和M2的增长表明，通过前期降息、降准等一系列货币组合拳，今年上半年货币政策放松的效果确确实实地体现了出来。

　　政策方面，展望未来，我们认为在企业投资动力不足、房地产投资下行以及外围动荡的背景下，降息和降准配合将使得货币政策宽松的效果进一步提升。降准主要通过改善银行间市场资金状况、扩大货币乘数来保障货币供给、稳定经济。此前存款准备金率下调作用不明显和企业贷款需求不足有关。降准之后降息有助于提升货币政策的有效性。预计年内还会有2次降准和1次以上的降息。

　　我们维持在中期策略中认为三季度有一波反弹行情，核心区间2100点至2400点，极端情况可能跌至2000点的观点。目前看来已离此点位不远，股指无疑已接近底部区域，但拐点形成尚需时日。在目前情况下需等待明确的政策信号，市场需要更强有力的政策，不仅在货币政策上要降准降息，而且还要在房地产投资政策上有所松动。由于短期内房地产调控政策似乎还难以有所松动，因此，在更为明确的信号到来之前，或许“等待”是一种最好的策略。我们建议投资者保持5成仓位，行业方面看好受益需求改善的铁路设备，还有低估值的银行和房地产板块。