资金场内腾挪 周期股现结构性机会

　　进入8月，我们认为国内宏观层面将呈现一些积极的变化。一是“预调微调——稳增长——稳投资”的政策效果有望逐步体现，宏观经济将呈现出缓中趋稳的态势;二是沿着“宏观政策调整——经济缓中趋稳——行业边际改善”的路径，中观层面的供需结构恶化趋势有望出现阶段性好转。我们预计8月国内经济活动环比改善，市场预期将有所提升;通胀压力继续下降，政策空间依然显著;中观景气度处于相对低位，周期品价格或存在潜在回升动力。

　　不过，对于A股市场的运行而言，近期市场调整与悲观情绪互动强化，经济上的技术性反弹与预期之中的政策调整仍然难以根本扭转市场趋势。我们认为，市场自身的改革需要整体推进，中期股市真正意义上的企稳仍需要来自外力刺激。就短期来看，宏观经济的缓中趋稳将推动市场出现短周期反弹，场内存量资金的腾挪将带来结构性投资机会，建议关注煤炭、建材及银行等周期性行业。

　　宏观经济缓中趋稳

　　从PMI(采购经理人指数)来看，宏观经济短周期见底预期强化。一般而言，中国PMI指数具有明显的季节效应，通常在4月见顶，7月见底后反弹。7月PMI指数为50.1，回落速度显著低于2005年到2011年的平均水平。在PMI指数出炉之后，7月经济数据也将陆续公布，预计8月宏观经济企稳预期有所强化。

　　一是库存短周期或见底。从历史经验来看，工业品产成品库存周期在12到18个月之间，在国内外需求相对低迷的宏观背景下，预计本轮调整的时间或许较历史水平更长。不过，7月PMI产成品库存指数大幅下降、原材料库存指数显著上升，预示本轮去库存的短周期或接近尾声。

　　二是价格短周期或见底。7月PMI原材料库存指数反弹，PPI(工业品出厂价格指数)环比将趋于回升。另一方面，随着6月以来CRB指数反弹及工业增加值企稳，PPI环比有望继续改善，并推动工业企业盈利同比增速的稳定。

　　在库存短周期见底与价格短周期见底的共同影响下，周期品价格存在潜在回升动力。一是流通环节周期品价格或开始趋稳。从季节性来看，8月前后煤炭、水泥价格将趋于见底，四季度回升概率较大。就三季度而言，在政策调整的持续推动下，国内需求下滑势头将出现放缓，叠加行业去产能效果的初显，部分工业品价格有望阶段性趋于稳定。二是生产环节周期品价格有望季节性反弹。2011年8月，工业品出厂价格指数中的采掘、原材料环比均曾出现过季节性反弹，而今年8月欧债影响有所淡化、政策推动力却有所强化，预计将对部分周期品出厂价格形成一定的支撑。

　　深入审视周期行业

　　宏观经济缓中趋稳、中观价格潜在回升及政策预期继续强化，场内存量资金腾挪下的结构性机会或将来自周期行业：一是若市场继续向下调整，前期强势股补跌，周期股或有相对收益;二是若市场逐渐企稳反弹，周期股将以高弹性获取绝对收益。

　　首先，年内以来的行业轮动表现利于周期股。1月“煤飞色舞”，强周期板块反弹;2月周期股向纵深发展;3月周期股普遍调整宣告反弹结束;4月周期股反抽;5月市场分歧显著，风格特征不明;6月消费股阶段行情开始，市场正式进入防御;7月消费股扩散，防御价值进一步凸显。从前期表现来看，市场风格遵循“周期启动——周期扩散——周期调整——周期反弹——消费启动——消费强化——消费扩散”的路径，这意味着若消费股调整，周期股将获取相对收益;若周期股开始启动，则有望获取绝对收益。

　　其次，板块估值之间的对比利于周期股。自2011年末以来，周期板块与消费的估值比出现三次下降。第一次是2011年11月2日至2011年12月1日，历时一个月;第二次是2012年1月19日至2012年3月19日，历时两个月;第三次是2012年5月3日至2012年7月16日，历时两个半月。 一般而言，周期/消费回落的时间不超过两个月，本轮回落的持续性已经超出了常态水平。即便疲弱如2011年，4月至8月的长周期调整中，周期股在6月也跑赢了消费。

　　最后，机构持有市值占比下降利于周期股。在增量资金不足、存量资金腾挪的“抱团取暖”阶段，风险偏好主导行业配置。从基金公布的中报来看，风险偏好持续处于低位，强周期行业持仓市值占比明显降低，如煤炭、水泥、银行等。鉴于市场风险释放已告一段落，风险偏好有望触底回升，强周期行业至少会出现技术性的反弹机会。