“N”型最后一笔 力度超15%

　　五连阳的出现，得益于政策见底这一预期的实现。在总量政策不变的情况下，预计针对性的刺激政策将陆续推出。我们维持全年“N”型走势的看法，目前正在向第三阶段过渡，四季度指数有望出现15%-20%的估值修复空间。

　　三大主线把脉政策“利好”

　　在政策微调预期逐步确立的背景下，短期内政策结构的调整仍将围绕着财政政策、小微企业和区域性三条主线展开，针对性刺激政策仍将陆续推出。

　　财政政策方面，今年前三个季度财政投资不及预期，而四季度又是传统的财政集中花钱期，预计四季度财政政策将发力，方向应该会集中在两个方面，一是今年前三个季度该投而未投的项目，二是将十二五后续几年必须要干的一些项目提前在四季度开工。同时积极的财政政策还包括结构性减税，尤其是符合产业政策的中小企业以及保障性安居工程。

　　至于小微企业的扶持政策方面，目前的信贷结构中，大企业实际上不缺钱，中型企业贷款也比较容易，只有小微企业融资非常难。小微企业的针对性扶持政策的出台，成了近期政策和建议重点。10月24日，财政部、国税局发布了关于金融机构与小型微型企业签订借款合同免征印花税的通知;10月25日，中国银监会发布了关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知。除了前期出台的政策之外，接下来或还将看到支持小微企业发展的一系列政策措施，包括提升政府采购比例、民间投资细则出台、就业创业扶持、法律法规建设、结构性减税等。

　　区域政策方面，今年以来区域政策出台的频率比去年明显放缓，10月7日和8日，河南和喀什两个区域政策连续出台，这是今年出台的第二、第三个区域政策。接下来出台的区域政策可能会集中在中西部区域，因为中西部城镇化依然具有广阔空间。

　　总量政策方面，稳定物价仍是首要任务，管理层将适时适度进行政策预调和微调，保持信贷总量合理增长，保证重点项目资金需要。对于近期传言较多的调整存款准备金率问题，我们认为，短期内实现的可能性依旧不大，这也将限制本轮股市走强的高度。

　　业绩加快减速正在被确认

　　截至10月31日，A股已有2270家上市公司披露三季报业绩，占全部A股总数的99.5%。根据披露数据，2011年全部A股三季度营业总收入累计同比增长27.17%，剔除金融后增长27.86%;累计净利润同比增长20.46%，剔除金融后增长14.14%;前三季度上市公司毛利率为7.05%，较去年同期的7.85%下降0.8个百分点，ROE为11.49%，与去年同期的11.58%略有降低。

　　单季度来看，2011年第三季度全部A股营业总收入同比增长25.3%，剔除金融后增长26.5%;毛利率为6.1%，低于去年同期的7.1%;ROE为3.7%，低于去年的4.0%。较为明显的是，今年第三季度上市公司净利润同比增长11.5%，剔除金融后仅增长5.9%，而今年第一、二季度净利润分别同比增长24.09%、22.9%，剔除金融后增长22.26%、14.8%，可见第三季度上市公司净利润增速呈现出加速下滑的态势。

　　分市场来看，2011年前三季报中小板净利润同比增长20.01%，剔除金融后增长19.88%;第三季度单季净利润增长9.95%，剔除金融后增长9.29%。2011年前三季报创业板净利润同比增长16.55%，第三季度单季净利润同比增长4.90%。2011年三季报沪深300成分股净利润同比增长19.71%，剔除金融后增长10.67%;第三季度单季净利润增长11.76%，剔除金融后增长4.30%。

　　分行业来看，综合、有色金属、建筑建材、纺织服装、食品饮料、商业贸易、农林牧渔的净利润增速均在30%以上，保持了较快的业绩增长;交通运输、黑色金属、公用事业、信息设备和电子的业绩表现较差，净利润增速均为负值。

　　资金面渐趋宽松

　　公开市场操作方面，央行连续三周资金净回笼。由于11月份到期资金量较小，10月份的公开市场操作以短期资金回笼为主，以平滑到期资金量。同时，由于2012年到期资金量较小，央行放弃了三年期央票的发行，这为2012年的公开市场操作留足了空间。

　　随着11、12月份财政存款投放进入高峰期，货币市场流动性将逐渐改善，但由于当前通胀压力仍处高位，预计四季度央行将继续加大公开市场的回笼力度，以维持资金面的偏紧格局，预计7天回购利率将保持在3%-4%区间，较前期有一定幅度的回落。

　　四季度反弹空间

　　介于15%-20%之间

　　我们维持全年“N”型走势的观点，目前已接近第三个阶段，四季度指数有望出现15%-20%的估值修复空间。短期来看，在政策底部基本明确、结构性调整的预期下，前期超跌的低估值周期品种有望出现集体的修复行情。中期的角度来看，前期超跌且符合政策结构性调整和经济转型方向的成长性股票，如电信、电网、计算机、信息化安全、传媒、环保等方面的个股具备长期投资价值。