两角度观察有无真正反弹

　　大盘近期屡屡受到“黑天鹅”事件冲击，前期2437点被击穿之后，新低记录屡屡刷新，2400点也岌岌可危。市场普遍期待的底部迟迟不能到来，没有最低只有更低的走势令投资者心中早已没底。目前A股市场已经处于极度边缘化状态，外有欧美债务冲击，内有货币紧缩政策加码，加上新股扩容不断，依靠市场自身无法拔出泥潭。目前的市场困境在很大程度是由政策导致，四季度市场能否出现转机仍有赖于政策转向。我们判断，11月前后政策转向的概率较大，在滞胀风险加大的背景下，政策松动将推动A股市场展开较大级别的反弹。具体可以从以下两方面进行分析阐述。

　　首先，通胀洪峰已过，货币紧缩政策可能接近尾声。在经济回落、基数降低的双重影响下，物价攀升动力开始后劲不足，可以确认7月份的CPI高点是本轮通胀的峰值。通过对食品、非食品类价格趋势的梳理，预计四季度末CPI月度数据将回落至5%左右，明年一季度末月度数据将回落至4%附近。考虑到饲料价格、季节性需求、人工成本、国际流动性释放的复杂形势，未来食品类价格环比变化仍有阶段性上涨的可能，通胀高峰已过，只是投资者的通胀预期转变不会快速实现。值得关注的是，近期美国通过4000亿美元扭转操作取代QE3，经济二次探底风险加大，美元指数大幅上升，能源、金属、农产品等国际大宗商品价格出现大幅下跌，如果下跌形成趋势，则有助于通胀的快速回落。从这一点看，经济衰退其实也是一柄双刃剑，一方面导致企业利润下降、失业率上升，但是正面影响就是通胀也会同步下降，所谓“冷火鸡”效应就是如此。相对中国这样一个制造业大国而言，国际大宗商品价格下跌的正面影响更大一些，所以应该密切关注大宗商品价格下跌引发的通胀回落预期变化，同时判断货币政策转向的时间点。

　　其次，经济持续减速，财政政策可能先于货币政策进入逆景气周期操作阶段，经济转型、推动战略新兴产业仍然是财政政策着力点。中国经济延续了二季度以来的减速格局，外需方面，欧、美债务问题的解决伴随着长期的财政紧缩代价，外围经济增速可能趋势性下降，预计中国未来两个季度的出口增速分别为22%、19%左右，考虑升值因素后，实际下滑情况可能更差。内需方面，虽然制造业投资平稳，但是地产与基建投资增速处于扩张拐点期，预计中国未来两个季度投资增速分别为22%、21%左右。从经济周期角度考虑，总需求和通胀双回落，必然导致经济从滞胀走向衰退。预计中国未来两个季度GDP增速为8.9%、8.8%左右;就衰退程度而言，定义其为转型期的小衰退，幅度介于2005、2008年之间。从政策选择看，由于通胀仍然居高不下，货币政策仍将维持紧缩不变，但是财政政策将会更加积极。一方面需要通过财政政策推动经济转型，通过财政补贴、减税等政策扶持战略新兴产业的发展，另一方面需要加大公共领域财政开支，扩大内需，防止经济“硬着陆”。

　　从市场短期判断，2400点整数关口仍然难以轻言底部，根据熊市不言底，个人投资者只能采取右侧交易，等待底部出现后加仓不迟。在具体品种上，二季度以来的去库存化特征还在延续，从去库存发生的顺序“投资-可选消费-中游化工行业-必需消费”看，中上游景气回落在股价上已有反应，而食品饮料、餐饮、纺织服装等必需消费品正面临景气拐点的考验。在经济缓慢衰退、存量资金博弈的背景下，具有早周期特征的行业，如汽车、钢铁、交通运输、家电、煤炭存在相对配置意义。对于大消费板块，建议经历调整风险后，自下而上选择优质公司介入;主题投资方面，建议关注超募成长股，在衰退环境中，具有雄量资金实力、占据细分行业龙头地位的公司，仍具备穿越周期的可能性。

　　树欲静而风不止 底已近但未现

　　上周因美联储推出扭转操作，以及欧美和国内悲观的经济数据加重了全球经济二次衰退的忧虑，全球商品市场和资本市场再次经历了暴风骤雨式的洗礼，国际金银价创纪录暴跌，各大股指重心明显下移，A股也创出本轮调整新低，正考验2400点支撑。我们认为，目前市场距离底部已经不远，但“树欲静而风不止”，2400点仍不是本轮调整的终点。

　　市场正接近历史底部

　　2010年10月，随着通胀预期的愈演愈烈，央行在时隔三年后首次决定上调金融机构人民币存贷款基准利率，宣告了金融危机复苏时期的“宽松政策”正式退出。如今，本轮紧缩周期即将满一年，在过去的近一年当中，国内的经济、通胀形势以及资本市场均酝酿着新的变化。

　　首先，整体估值优势突出。2010年10月20日央行宣布加息时，沪指在3000点关口附近，后因新股发行不断、CPI震荡上行、货币政策一路趋紧、地产调控越来越严、欧美经济复苏形势不佳等一系列因素的反复冲击，大盘虽前期有一定的抵抗，但最终还是选择震荡下行，如今已经震荡回撤至2400点整数关口，与去年紧缩前相比指数损失20%。截至9月23日，沪深300静态市盈率13.63倍，市净率甚至跌破金融危机时水平，并且自去年9月至今，已有104只新股处于发行价下方，19家公司股价破净，显示大盘已经基本处在历史估值的底部区域。

　　其次，通胀形势有望放缓。去年10月份以来，CPI呈现出“4—5—6”的递进式增长，今年7月份升到6.5%的高位。虽然8月份的CPI同比增速出现一定回落，但环比仍是上涨。同时，伴随着国内洪涝灾害、缺电和节假日等多因素影响，市场预期9月份的CPI仍将维持在高位。不过，因美联储未如预期推出QE3，以及全球经济增长放缓不支撑大宗商品价格持续走高，9月下旬国际大宗商品出现暴跌，且近期国内猪肉和蛋类止涨。预计未来随着通胀助推因素逐渐减弱，通胀形势或将逐渐转好。

　　第三，经济增速下滑，PMI指数在荣枯线上方反复震荡，限制政策调整空间。自本轮紧缩周期开始，PMI指数整体呈现下滑趋势，并从今年6月份开始连续三个月在50%的荣枯分水岭上方窄幅震荡。上周汇丰9月份中国PMI初值再度下滑，这或令9月官方PMI继续回升的市场预期落空。同时，欧美的经济形势也不容乐观，未来出口增长形势较为严峻，这均在一定程度上限制了政策调控的空间。

　　第四，M1增速加速回落，并进入到历史波谷区域。历史经验表明，M1与股市波动正相关性较强并有领先性，且M1同比增速接近10%就意味着A股距离底部已经不远了。数据显示，8月份M1增速是11.2%，同时有报道称，9月前半月四大行存款现巨量负增长，存款缺口严重影响贷款，同期上述银行贷款增量仅为870亿元左右。预计在政策不松动的背景下，9月份M1增速仍有惯性下滑的过程，一旦M1增速回落到10%以下，来自紧缩政策的风险可能减弱，市场见底概率将明显增大。

　　2400点仍非调整终点

　　虽然目前大盘已经距离中期底部不远，但正所谓“树欲静而风不止”，在不确定性因素的冲击下，大盘短期走势势必受到拖累，期间若有反弹力度也将较弱，2400点仍不会是调整的终点，短期的市场风险仍需防范。