等待政策变化 投资集中并不激进

　　欧债危机再次恶化拖累A股大幅震荡，成交量持续处于低位徘徊，做多能量缺乏，市场仍难见反弹迹象。本周长盛同祥泛资源基金经理李庆林、华泰柏瑞积极成长基金经理秦岭松、海富通基金投资经理刘治国就最新的宏观环境进行分析。

　　《红周刊》：欧债危机再次成为拖累A股的导火索?

　　刘治国：欧洲央行此举并无法打消投资人对于希腊甚至整个欧洲国家债务问题的担忧。目前，部分投资者对于市场的悲观情绪不亚于2008年，我们认为，中国的经济基本面及上市公司的盈利情况总体要好于2008年时。2008年的危机由金融衍生品问题爆发开始连锁反应，由银行金融系统传导至实体经济，而目前的问题主要集中在发达国家的财政体系。2008年金融危机大多为风险资产、如房地产、股票，而本次金融动荡的源头在于原先无风险资产国债。从市场估值来看，目前A股整体估值已经靠近后雷曼时期水平。具体而言，不少板块相对2008年存在防御性，消费品、房地产等行业也较2008年的最低水平尚余溢价空间。

　　《红周刊》：如何看待国内的宏观形势?

　　秦岭松：当前市场的表现，主要受流动性的影响：其一是货币政策自去年11月起明确转向，在一到两个季度后明显影响到企业基本面和A股的趋势;其二是CPI在高位，市场的估值整体起不来，只有CPI从6.2%到4%以下，政策转变为中性或略宽松，市场估值才能起来;其三是海外热钱，受欧债危机的影响流入减少，在7月甚至出现净流出的现象;其四是对地方融资平台的担心，也会对流动性产生影响;其五是房地产去库存化的过程，不仅影响房地产类公司的业绩，还将影响其上下游产业链如机械、水泥、家电、汽车等行业。

　　李庆林：目前虽然通胀上升势头被遏制，但在高位运行依然会保持一段时间，表现最为突出的是农产品、食品饮料等产业，未来随着螺旋式通胀出现，服务行业物价水平的提高也在所难免，继而传导到经济各个层面。通胀之外令人担忧的是，从三驾马车来看，中国模式正在遭遇挑战：贸易保护主义卷土重来使我国出口面临困境;粗放型投资增长以货币扩张为基础，由此产生的通货膨胀会腐蚀经济增长成果;不合理的分配收入体制阻碍了消费的快速增长。

　　《红周刊》：高通胀的环境下还有哪些值得关注?

　　李庆林：在高通胀时代，投资要盯住价格指挥棒，具有强势定价能力的资源股和消费品牌值得看好。下半年的投资机会可能体现在以价格为指挥棒，正在追寻价格反弹的资源行业;以及以大众消费为中心、具有市场领导地位的消费品牌等。

　　秦岭松：根据“投资时钟”理论，在产出缺口触顶后、通胀触顶前，现金和防御类价值股应是主要的投资品种;在通胀触顶后、产出缺口触底前，债券和防御类成长股，应是主要的资产配置。目前市场调整已达4到5个月，已经到调整中后期。当前应该做的是静静等待政策变化，选择能穿越周期的品种，等待春天到来。

　　投资集中并不激进

　　观察国内基金的持股数量，有的达到了200只以上，有的低至30只。一般来说，基金通过投资于众多的股票，来充分地分散个股的风险，减少组合的波动。从直观上来说，投资者会认为50只股票构成的组合比200只股票构成的组合风险更高。但是，对分散投资一直有来自各方的不同看法。巴菲特就认为分散投资应该受到谴责，他从来就不认为有必要分散投资，认为降低风险的最好办法是专注于你熟悉的公司和有强大竞争力的公司，他旗下公司伯克希尔的股票组合，大约90%的市值集中在前10大股票。

　　集中投资VS分散投资

　　为了从一个较长的时间周期来考察基金在股票配置方面的分散化程度，我们关注2007年底前成立的股票型基金。在统计的98只基金中，所有基金在2007~2010年四年的平均持有股票数量为74只，平均持有股票数量最多的基金包括富国天合、诺安股票，平均持股数量分别达到了211只和174只;平均持有股票数量最少的基金包括国富弹性、泰达周期、博时卓越，平均持股数量分别为32、33和33只。

　　这些基金有的一直保持一种风格，有的持股风格变化较大。在保持同一风格的基金中，有的保持高度分散化的持股风格，如富国天合、诺安股票等，有的保持高度集中化的持股风格，如国富弹性、泰达周期、博时卓越等。还有不少的基金，持股的风格变化较大。如诺安价值增长等。

　　集中持股并未带来更好的收益

　　把2008~2010年平均持股数量不超过70只的基金界定为集中持股的基金，这样的基金共有47只，占2007年底前成立的98只股票型基金的约一半。在实际的操作中，部分基金有自信通过深度挖掘个股、集中持有，来获取更大的收益。但是，与一般的直觉不同的是，研究发现这些集中持股的基金并没有获得显著好于其他基金的业绩。

　　从总体来看，集中持股的基金并没有获得比相对分散投资更好的业绩。从三年累计收益来看，集中持股的47只基金在2008~2010三年的累计收益率为-16.44%，而分散持股的51只基金的三年累计收益率为-16.07%。可以看出，集中持股和分散持股的基金在收益率上并没有太大差异。在这些集中持股的基金中，既有三年业绩很好的兴全全球、大成景阳、嘉实优质等基金，也有三年业绩较差的长信增利、宝盈沿海、融通动力等基金。

　　集中持股未必就意味着高波动

　　对于组合中集中持股的基金，人们往往会认为其波动性大、风险会很高。从研究的结果来看，事实并非如此，厌恶风险的投资者们没有必要特别回避集中投资的基金。

　　集中持股基金的波动幅度相比所有基金并不特别高或者特别低。对波动幅度按四分位进行排序，观察上述47只基金在全体基金中所处的位置。发现集中持股未必就意味着高波动，这些集中持股基金的波动程度均匀地分散在整体基金中，约20%基金处于最低的1/4，约30%处于第二个1/4，约23%的基金处于第三个1/4，约28%的基金处于第四个1/4。从个别基金来看，那些高集中持股、高波动性的基金包括国联安精选、广发小盘、长城品牌优选等，高集中持股、低波动性的基金包括国富弹性市值、东吴价值成长、南方隆元产业主题等基金。

　　不同操作风格的业绩和波动性没有显著差异

　　长期持有的高集中度基金，在业绩上大多数处于中等水准，极好与极差的基金都是少数，在波动性方面，风险并不特别高或者特别低。从业绩方面来看，从三年风险调整后收益来看，采纳长期持有策略的高集中度基金的表现呈现正态分布，大多数的基金业绩处于一般水平，极好和极差的基金都相对较少。在集中持股的基金中，换手率较高的相对灵活群体业绩分布比较均匀;在波动性方面，风险也并不特别高或者特别低。在相对灵活群体27只基金中，从风险调整后收益来看，在不同业绩水平上的基金所占比例大致相同。