通胀高温或持续 紧缩政策难松动

　　本周，市场出现了三阴两阳、涨跌互现的现象，而在周四，金融股带领大盘出现了今年以来首个单日最大涨幅，终结了周线“五连阴”走势。值得关注的是，此番大涨究竟意味着什么，而面对全球央行，下周四将公布8月PMI数据等背景，市场将作何选择?为此，《金融投资报》记者独家采访了武汉科技大学金融证券研究所所长董登新、信达证券研发中心副总经理刘景德、日信证券首席策略分析师徐海洋。

　　基本面：国内仍好于国际

　　记者：目前影响A股市场的国内国际因素有哪些?

　　董登新：从国内方面看，汇丰8月PMI为49.8，与上月终值49.3相比小幅反弹，显示中国制造业活动已暂缓此前3个月连续恶化态势，这在一定程度上缓解了经济硬着陆预期。国家发改委日前称，当前，我国经济社会发展形势总体是好的，但发展中不平衡、不协调、不可持续的矛盾仍然突出，继续稳定物价总水平，应该是下半年宏观调控的首要任务。

　　从国际方面看，全球基本面不容乐观，欧洲和美国的经济下行将会拖累中国经济的增长，从而导致负面效应迅速扩散至其他新兴国家。整个实体经济趋弱是不争的事实。美元指数本周继续下跌，美元逐步下跌的趋势短期难以逆转，但美国公债收益率继续降低，反映市场避险情绪进一步升温;商品期货本周震荡，但受经济增长预期降低影响，短期也难出现上升行情;市场避险情绪再次升温，黄金再创历史新高。我们维持对汇率及商品的判断：全球经济复苏乏力，宽松货币仍将维持，美元仍将处于下降趋势。

　　刘景德：8月CPI仍在高位，通胀压力回落是一个比较缓慢的过程。而法国总理反对推出欧元区债券，可能危害法国国家评级;美国8月费城联储制造业指数负30.7，远低于预期;美国7月CPI月率增长0.5%，PPI月率增长0.2%，均高于预期;美国7月新屋销售年率467万户，低于预期;美国上周初请失业金人数上升至40.8万，差于预期;美国上周的经济领先指标WLI回落至123.9，年率增速下降至-0.1%。

　　美债及欧债问题的解决，必须以降低赤字为代价，其结果是利用借债来刺激经济的政策不能持续，缩减政府支出将影响到经济增速及经济复苏。美国本周公布的经济数据大多低于预期，使市场对美国经济复苏乏力达成共识。我们维持对美国及海外经济及股市的预测：美国实体经济复苏可能达不到预期，失业率居高不下，宽松的货币政策只能提升通胀，对经济的进一步复苏效果有限。

　　徐海洋：汇丰公布的8月PMI初值为49.8，仍在50分界线下，但较7月份终值49.3有小幅回升。尽管全球金融市场尚处于动荡之中，但出口新订单指数攀升至最近三个月的最高水平。这表明中国经济的“硬着陆”风险是很低的。这为央行在近期继续保持目前的紧缩措施提供了余地。

　　同时，汇丰的PMI数据来源以中小企业为主，而中国物流与采购联合会的PMI数据来源以大中型企业为主，因此得到的结果会有出入，后者往往比前者高。我估计下周公布的8月PMI数据不会比市场预期的那么悲观。中国经济增长内生性动力依然较强，出现“硬着陆”的概率不高，但增速下降应成必然;出口将受到影响，特别是劳动力密集型产业，而产业升级并非一朝一夕;房价及物价问题导致货币很难明显放松。

　　政策面：视通胀情况而动

　　记者：目前的货币政策似乎进入了一个观察期，这种现象还会延续下去吗?

　　董登新：由于猪肉价格继续上涨，加大了8月CPI仍在高位或超7月的预期，但也不完全是猪肉价格上涨所致。事实上，影响我国物价指数的有三大因素：一是投资拉动，即内生性通胀;二是国际大宗商品价格拉动，即输入性通胀;三是外汇流入拉动。

　　本周发改委强调下半年继续稳定物价，种种迹象表明，未来央行货币政策难放松。央行23日以价格招标方式发行了30亿元一年期央票，发行价格为96.54元，发行利率为3.584%，与之前一周持平。这将缓解市场对央行采取紧缩措施的担忧，并由此判断短期内不会加息。

　　刘景德：商务部日前公布的数据显示，8月15日至21日当周，全国猪肉批发价格较前周上涨了0.1%。猪肉价格在CPI中占有重要位置，市场原本预期7月CPI为年内高点，8月回落。而从时下猪肉价格走势来看，8月份CPI应和7月份相当，甚至可能超出。这意味着，央行货币政策未来或继续从紧，加息是有可能的。

　　同时，截至今年7月末，金融机构的人民币保证金存款余额高达4.44万亿元。近日市场有传言央行拟将“保证金存款的存量纳入到存款准备金上缴的基数中去”。而保证金存款的波动性较大，上缴存款准备金对市场的资金面影响太大。从国内外的情况综合来看，现在开始缴似乎不是合适的时期，相信央行很慎重。如果真要扩大基数，那就可能要下调存款准备金率了。

　　徐海洋：就目前看，7月份通胀可能见顶，虽然市场对8月份通胀加剧的预期并没有改变，比如猪肉价格回落之后，鸡蛋价格又有一定的涨幅，但估计8月CPI同比在6.2%左右，环比肯定会下降。因为受美欧债务危机的影响，国际大宗商品价格有所下降，使我国的输入性通胀压力相应下降。同时还因为环比基数较高。

　　尽管针对中小企业融资难的问题出台政策，但操作性需要观察，而货币政策短期仍维持从紧，直到通胀得到根本缓解。货币政策仍处于货币紧缩时期，短期转向的可能性不大。同时，从惯例看，我国的货币政策一般由于中央政治局会议或者中央经济工作会议决定，而现在还没有到这样的时点。

　　资金面：偏紧仍是主基调

　　记者：本周市场关于资金面的消息很多，对此，你们是如何看待的?

　　董登新：近期不少媒体提及“中国版401K”，但其中有不少误解，误认为401K是牛市的助推器。事实上，401K对股市的影响，一是取决于其基金规模，二是取决于基金投资股市的比例。但中国企业年金不仅规模狭小，而且发展速度十分缓慢。此外，我国企业年金目前允许的股市投资上限高达30%，已不可能再提高了。因此，在中国，企业年金市场存在的最大问题，不在于投资什么，而是“块头”太小、发展太缓慢。

　　其根本原因之一在于，虽然中国正在走出“廉价劳动力时代”的阴影，但我们尚未步入真正的“体面劳动”时代。因此，企业素质仍不支持中国企业年金的快速发展。虽然新修订的《企业年金基金管理办法》已在今年5月1日开始生效实施，但与之相对应的《企业年金管理办法》(修订版)却始终没能推出。

　　刘景德：目前民间仍然处于刚性状态，使其资金借贷利率高企，表明资金面仍然偏紧。401K计划入市有一个过程，而转融通即使实施后，初期也只有900-1000亿元的入市资金，解决不了资金大问题;新三板试点扩容方案和配套政策的推出已进入了读秒阶段，新三板的推出将对市场资金面造成很大的分流。

　　同时，大盘股的融资也对资金面上雪上加霜。陕煤29日上会募资约172亿，将成为紧随中国神华和中煤能源之后中国煤炭产量第三大的上市公司。中国人寿将有300亿元债券发行计划推出。虽然管理层旨在拓宽入市资金的渠道，但是资金的流向却难以控制，场外资金仍被不确定性因素所羁绊，市场资金匮乏状态将继续。

　　徐海洋：截至8月22日，今年以来共有112家上市公司实施了定向增发，定增项目募集资金达到2992亿元，远远超过同期首次公开发行(IPO)的融资额。定向增发以其相对低廉的融资成本和操作的灵活性，迅速成为上市公司再融资主要渠道，但在今年资金普遍紧张的情况下，大规模再融资对市场产生了巨大压力。

　　据推算，未来六年，中国13家上市银行(不包括3家上市城商行)核心资本缺口合计将达到7885亿元，总资本缺口合计接近1.4万亿元，资本新规将使商业银行再次面临巨大的资本补充压力;而仅依靠利润留存来补充资本金，远远满足不了风险资产的快速增长。

　　大趋势：或入“磨底”阶段

　　记者：综合目前的基本面、政策面和资金面，后市大盘会怎么走?有何投资机会可以把握?

　　董登新：从公布的中报显示，五大银行上半年净利润同比增长32%，再次彰显了其低估值的吸引力，这也在一定程度上封杀了股指下跌的空间，这也是周四金融股反弹的主要原因。从估值方面考虑，市场权重股估值已近历史新低，沪深300指数最新PE为12.6倍，与沪指在1664点附近的水平相当。银行业绩继续保持高速增长的同时，股价连续下跌，使大部分银行股市盈率仅6倍，市净率不到2倍，估值水平已基本不具备向下的空间。但由于银行新规导致各行未来需补充几千亿资本金，加之地方债平台仍存疑隐忧，成为制约银行股未来向上空间的重要因素。至于金融股“一日游”行情，早在市场的预期之中，在2500点上方震荡都是正常的。因为在震荡市中，没有一个板块能够持续上涨的，金融股只不过是在经过长期压抑后的爆发，但它震荡也不例外。

　　大盘短期有反弹，但很多都是一日游行情，只买跌不买涨，获利难度很大。后市重点关注全球央行大会给出的暗示，若没有利空，短线将继续上攻。机会在于逢低吸纳大盘蓝筹股，而对高估值的中小市值股仍应规避。

　　刘景德：如果仅仅从估值水平来看，目前只相当于1664点的估值水平，但当时的情况是，在市场底部区域时遇到了“4万亿投资计划”的出台，资金推动型的牛市行情形成了;而现在没有这样的天量资金推动，短线2630点左右的压力较大。如果到了2636点之上，就说明反弹没有结束;如果上不去再次下探，那才能完全断定大盘真的不行了。

　　从现在的走势看，中小板短线确实有回调的压力，甚至可能探至上一次的低点。但只要大盘企稳或者说有一些消息的刺激，中小板和创业板还是市场当中比较活跃的力量。从大盘蓝筹股看，进一步大幅下跌的可能性不大。一旦大盘走稳，创业板、中小板不一定跌得很多，适当的下跌之后再一次反弹，尤其是创业板当中比较活跃的品种。

　　在操作上，我们建议以“短期看估值修复，中期看成长”的策略选股。因此，短线可关注银行板块，中期继续关注节能环保为代表的新兴产业股机会，但要保持半仓波段操作。

　　徐海洋：2500点有强支撑，有买盘。总体来看，昨天尾盘的拉升说明反弹依然会持续，震荡是为了清洗获利盘，也是为了更好的反弹。近期市场对外围因素十分在意，但我个人认为不必过于看重外围市场的走势，外围市场的走势对A股后市的强弱变化不具有参考性，投资者仍需审视国内目前的经济形势和可能发生的变化：一是国内通胀预期尽管高企，但整个下半年仍是回落的格局;二是经济减速并不是2008年底出现的经济大幅下滑，国内的经济转型过程正有序展开;三是估值上的优势也不支持两市快速、深度的下跌。

　　有统计显示，998点时的沪深300动态市盈率是11.7倍，2139点时沪深300动态市盈率是11倍，而上周末是10.65倍，因此，从中期的角度看，不排除两市进入“磨底”阶段，即指数的窄幅震荡，成交量的持续低迷。本周四市场大涨，特别是以金融股为代表的大盘权重股表现良好，但昨日又重回跌势，如此昙花一现的原因还是市场信心不足的表现。在此背景下，市场很难完成估值修复。不过，应该看到，在弱势中，推动大盘股上行是一个缓慢的过程，而过快上涨必然会迅速回落。建议短线关注抗通胀个股，中线关注复苏迹象明显的周期性股票，包括金融股估值修复行情。