三季度或出现整体向上反转行情

　　先涅槃后重生 “睡美人行情 ”延续

　　目前经济处于滞胀后期，且运行到了衰退期，这是新行情启动的必要条件。我们判断三季度市场将出现整体向上的反转行情，市场将先“涅槃”后“重生”。

　　三季度市场将反转向上

　　“凤凰涅槃，浴火重生”是对目前市场的最好形容。三季度市场将走出整体向上的行情，并且我们强调的是“反转”，而非“反弹”。

　　目前经济处于滞胀后期，且运行到了衰退期，经济正在或即将进入快速下滑期，而这一过程持续约为一个季度。预计实体经济环比数据已经触底，且短期内维持底部徘徊，同比数据会在8月触底。在经济的小幅“硬着陆”有助于解决压抑市场表现的通胀因素后，才能进一步确认盈利的见底。

　　对于政策而言，财政政策的放松不是我们看反转的行情逻辑，财政放松与从紧货币是针对经济滞胀的搭配，是反弹行情。

　　目前政策调控的焦点是价格，在价格松动前政策难言放松，并且目前财政面临土地出让收入速减的被动收缩压力。预计政策会保持紧缩，直至经济下降过程中PPI、CPI、房价等价格因子衰退。PPI的快速下降解除对企业盈利增长的压制，CPI下降促进货币政策放松的转向，房价下降对房地产调控减弱的转向，届时政策才会出现从财政稳健、货币紧缩趋缓到内生宽松的演变。

　　涅槃是前奏经济回落引“破”局

　　从宏观经济周期来看，国内经济目前处在滞胀后期阶段，生产向下、通胀高企、流动性位于底部。从2000年以来的过去三轮中国经济周期来看，市场的底部均出现在小周期的衰退阶段，而在衰退之后所出现的市场行情也往往具备持续性。

　　从微观库存周期来看，尽管全社会的工业库存仍处在被动补库存的状态，但是，对整体库存具备领先性的偏终端需求的可选消费品行业，如交运设备、电子通讯设备等，均已经进入了主动去库存的状态。这一方面表明在需求下滑的情况下，去库存将伴随降价局面的出现，另一方面也从微观上印证了经济周期运行到了衰退的过程。

　　从盈利周期来看，历史上三轮盈利周期的规律表明，当加工类的PPI超过2.5%的临界值时，将在很大程度上抑制需求，从而开始压制企业盈利的增长。目前我们正在经历的就是第四轮盈利周期中的这一过程。盈利的见底回升对于新行情的启动至关重要，因此只有经历一个短暂的衰退过程，才能够消化目前盈利的不利价格因素。

　　从政策周期来看，财政和货币的政策组合对于宏观经济周期具有明显的跟随性，而每轮政策周期中，货币政策的放松又是对市场底部最敏感的因素，因此只有当价格约束在小周期衰退中得以缓解，才可能看到货币政策环比上的放松。从政策角度来说，经济与价格的最后一次回落也是行情重生的必须。

　　重生是主角动力来自制造业

　　“重生”的前提是涅槃，“先破后立”的趋势最重要的基础是这轮去库存行为能够圆满完成。如果政策短期突然放松，那么原先的“睡美人”行情可能就会发生变化。我们认为，政府会从长远利益出发，以小幅的经济硬着陆来较为彻底地解决“高通胀”问题。

　　重生的动力在哪里?经济在消化价格的过程中下降，之后再次获得新的动力来源主要有三个方面。其一，在经历主动去库存之后，企业盈利将逐渐恢复，又会重新进入补库存周期，这种加大开工回补库存的过程往往能够带动经济回升。其二，在2-4年的范畴内，保障房对地产上下游产业链的拉动不容忽视。其三，也是最主要的中长期经济拉动点，是制造业投资对经济的拉动。在价格回落之后，工业企业的盈利水平将会逐渐回升，而房地产和信托产品等会受到打压，ROE水平逐渐降低，这种“跷跷板”效应会给制造业在中西部需求扩张的大背景下带来新的机会。

　　在制造业内部，行业存在着不同机会。首先，对于产能过剩的行业来说，整体性的机会可能并不大，但是产业整合可能会提供投资行业内大公司的方向。其次，对于那些制造业内产能尚不存在过剩的行业，中西部建设以及投资需求的扩张将会为其带来整体扩张的机会，故更加看好子行业中的小龙头，其具备更高的成长性。

　　PMI继续下滑助推解决通胀

　　6月汇丰PMI预览数据为50.1%，较5月的51.6%下降明显，触及50%的警戒线，创11个月的新低。从分项数据看，主要是因为新出口订单加速萎缩，而采购库存、成品库存继续萎缩。

　　汇丰PMI数据与官方PMI数据走势较为一致。根据汇丰PMI，我们预测6月官方PMI数据将继续下滑，经济下降趋势再次确认，这也是实体经济对前期货币政策的正常反应。

　　目前中国经济处于滞胀后期，高通胀是当前压制盈利周期复苏的源头，而解决高通胀问题只能通过经济下滑来实现。经济的快速下滑预示着我们离“重生”的时刻越来越近。

　　配置金融、地产、成长股

　　在去库存过程中，若政府不愿用短期的经济衰退来快速解决高通胀问题，则会导致快速主动去库存周期的“夭折”，涅槃重生受到考验。在政府小幅干预下，经济将缓慢下滑，市场难以出现趋势性机会，投资者将经历长时间的煎熬。如果政府大幅干预，那么经济在二次繁荣后将步入漫漫“熊途”，而二次繁荣下的投资机会是短暂的，之后面临的“跌跌不休”将是漫长的。我们认为，政府用短期“衰退”换来“重生后的凤凰”的概率较大。

　　我们给出三种状态下的三种配置，但更相信第一种情形才是大概率事件。

　　经济衰退下的行业配置：金融属性、前端周期、成长股票。经济缓慢衰退下的配置：估值防御、消费稳定性。二次繁荣后期的配置：上游资源、高弹性、政策受益行业。