逆周期调控下的退与进

　　下半年A股市场投资机会来自于需求下行带来的通胀压力回落。这也意味着在货币与信贷政策实质性放松之前，A股市场将经历两阶段的盈利回落冲击：第一阶段来自于需求回落，第二阶段则来自于价格回落。

　　我们认为需求回落已经开始，市场正逐渐进入政策观察期。一方面，宏观调控的效果开始显现，政策继续加码的可能性不大;另一方面，国内通胀预期仍需管理，政策也难言转向。在这一阶段里，我们认为货币政策调控工具将按公开市场、存款准备金率、利率的优先次序来进行，后两者的使用频度将有所弱化。

　　前期A股市场经历了诸多密集出台的政策冲击，并且也反映了第一阶段业绩回落的现实。在政策进入观察期之后，第二阶段业绩冲击也有望告一段落，逆周期调控之下的A股利多因素将逐渐增加，流动性也有望出现较为明显的改善，市场向上的空间会因此而打开。

　　预计下半年上证综指主要运行区间为2600点-3200点，在20%的盈利增幅的假设下，对应2011年动态市盈率分别为12倍-15倍。