结构性微调已现 耐心等待政策底

　　受B股暴跌及宏观数据公布前的紧张情绪影响，上证综指连续跌破5日、10日均线，并一度跌破2700点大关。展望下一阶段，我们认为政策结构性微调开始出现，但政策短期内转向的可能性不大。

　　政策结构性微调出现

　　随着国内政策调控的持续，银行信贷规模严格受控，实体经济中出现了一些明显的不平衡迹象，中小企业受货币紧缩政策的影响更大。此外，劳动力成本上涨、原材料价格上升、人民币升值及电力供应的不确定性，也使中小企业经营的难度正在加大。

　　不过，从各部委的表态中，我们认为管理层也开始意识到这一点。近期银监会指出要加大对小企业贷款的支持力度，并适当提高对小企业不良货款的容忍度。我们认为这可能是一个比较积极的信号，意味着国内信贷政策微调的开始。另一方面，考虑到今年前四个月信贷紧缩的力度比较大，未来流动性释放有可能超出当前市场的悲观预期。

　　不过，我们承认在当前阶段也很难打消市场的疑虑：一是不少条款尚需出台可操作性的细则，而市场也需要时间观察未来信贷数据是否出现显著回升;二是在当前这样的时间点上，货币政策出现明显转向的可能性也并不是很大。

　　耐心等待“政策底”

　　从前期来看，部分投资者曾预期政策将逐步放松，主要的逻辑是经济回落预期、M2增速已低于16%的调控目标。不过，我们认为这种认识存在误区：一是年内经济回落主要来源于政策的主动调控，政府似乎能够容忍经济增长滑落至8%-9%区间;二是CPI与GDP增速决定了M2增速，而不是反过来。从历史经验来看，在CPI见顶之前，M2增速仍有望持续回落。

　　与2010年出现的政策观察期相比较，我们认为今年政策放松的门槛会有所提高。一是从通胀水平来看，CPI同比中枢明显提高，且仍未出现见顶迹象;二是从通胀回落的速度来看，受成本上行、供给端限制以及资源价格改革的影响，回落速度会更平缓;三是从经济增长来看，有望呈现出缓慢回落的态势，但经济出现大幅度滑坡的可能性不大;四是从房地产市场来看，目前胶着状态比较明显，政策正进入调控的关键期。

　　综合来看，虽然政策微调信号开始出现，但短期调控政策仍难言转向，低迷的市场情绪难以得到提振。而从A股市场看，沿着“估值底”—“政策底”—“市场底”的路径，历史上任何一次“市场底”的出现，均与政策刺激密不可分。也正是由于能够改变原有悲观预期的政策出台，才导致“政策底”的出现，并使得“政策底”之前的“估值底”被市场所接受。因此，我们认为“政策底”决定“估值底”，由于A股“政策底”仍未出现，市场所谓的“估值底”缺乏足够的说服力。