超配中游，优选成长

　　国内通胀和增长博弈开始向有利方向转化。政策拐点决定市场拐点框架下，市场上行依赖于通胀和增长两种力量的博弈。通胀角度看，翘尾和新涨价对于通胀的压力犹在，农产品和油价的滞后上涨则可能引发通胀持续性超预期;增长角度看，最终需求仍在稳步提升，加之新五年规划启动带来新增需求，经济景气仍在上行通道。“通胀高企，经济未热”的早周期环境为股市运行提供了有力的价值支撑，并在通胀压力重回可控后推动市场出现上行拐点。鉴于2 月份后通胀翘尾和环比动量均将明显减弱，政策调控效果也将日益显现，当前通胀和紧缩预期对市场的压制基本处于顶部位置，市场政策底将在未来2-3 个月内逐步探明。

　　全球“去杠杆化”重启改变资产配置方向。通胀压力正倒逼全球资金利率提升，而美国经济呈现复苏迹象使美元收紧预期升温，基于美国失业率的结构性区分，非自然失业率的下降好于预期，而降低自然失业率则需要依赖经济结构转型，资金重新流入是前提。在此背景下，国际资金流向的阶段性逆转将成为全球“去杠杆化”的第一波，这将压制过去两年更多体现金融属性的资产类别和行业板块。大类资产中，大宗商品和新兴市场短期将承压;行业板块中，上游商品股和金融地产股将受压制。而过去更多反映经济预期的重资产和滞涨板块将出现重估机会。

　　市场将在等待政策底过程中维持区间震荡。动态估值角度看，上证指数2700 点基本处于历史底部区域，市场价值底已基本探明;当前市场风险主要体现为政策底尚未明确，其主要通过成品油调价节奏变化影响石油石化盈利、非对称加息预期冲击银行股盈利、地产调控压制地产产业链盈利、货币紧缩威胁中小企业盈利四条途径压制市场预期。再考虑国际资金流向阶段性逆转带来的外部冲击，A 股市场短期仍可能在“下有支撑，上有压力”的环境下维持区间震荡局面，政策底的明确将以通胀回落至可控范围及国际资金回流预期逐步释放为前提。

　　中枢上移，未来三个月上证运行区间【2700，3200】。基于动态估值的历史比较，市场价值底在上证指数2700 点附近，2010 年年报业绩确认和复苏趋势将推动股指运行中枢上移，而通胀和紧缩预期带来的政策底不明朗以及前期密集成交等因素决定的市场压力位在3100-3200 点位置。二季度后半段政策拐点明确后市场选择继续上行的概率较高。

　　行业配置与选择：超配中游，优选成长。超配中游的逻辑在于，全球资金流向阶段性逆转压制上游商品价格弹性，而国内通胀预期传导推动中游产品提价，再考虑经济增长、十二五启动和旺季需求因素，中游盈利预期将逐步改善，重点推荐化工、建筑建材和电力设备板块。优选成长的逻辑在于，市场维持区间震荡局面下，调整充分、质地优良且估值业绩匹配度高的新周期成长股将重新赢得资金关注并出现结构性反弹，重点关注节能环保装备、信息建设、生物医药三大主题。