跌不悲伤，涨不惊喜

　　流动性预期的冲击效应

　　18 日国务院常务会议上提到“要防止年初信贷的非正常投放”。这一提法的背景正是1 月前半段银行系统事实上的放贷冲动已经带来了调控的难度。有媒体报道，至18 日，银行放贷规模已经达到1 万亿。迫于调控的压力，近日，部分银行网点已经停止发放贷款。短期货币市场的运行已经显现了流动性调控的部分效果。由于20 日是上交存款准备金的日子，这也导致了货币市场利率的跳涨，短期资金紧张局面骤显。

　　根本制约因素在于通胀

　　流动性预期恶化所带来的冲击是影响市场的直接因素，但背后的深层次担忧还是在于通胀可能的超预期上行。从农业部公布的最新数据来看，食用农产品价格仍在持续快速攀升，1 月CPI 超预期上行的可能性非常大。此外，近期的极端天气也给CPI 的运行带来悲观预期。CPI 的最大权重在于食品，而极端天气所导致的供给收缩、物流成本高企对CPI 会有直接的推高作用。从历史上看，气候-农产品-食品-CPI 的传导链条在国内一直存在，典型的如08 年的冰冻雨雪灾害，10 年的旱、涝灾害。而在市场化程度越来越越高的情况下，价格的反映将会更为直接。而美欧对于2011 年小麦等农产品产量下调的预测则从外围加剧了对于价格走势的悲观预期。

　　通胀环比的信号意义

　　在拐点位置，具备信号意义的是环比的变化，而同比的变动对于趋势的判断更有意义。考虑到季节性因素以及新涨价因素的影响，环比在节后的2、3 月份会出现明显的回落。而气象灾害的消除以及调控效应的逐渐凸显，同比也可能会出现下滑。2005 年初和2008 年初通胀的扭转也是以环比的大幅回落为起点的。因此，CPI 环比可以作为一个观察通胀趋势的领先信号，需要重点关注。这个信号的发出可能就在1 季度后半段。而这也可能是一个阶段性机会显现的时间段。

　　投资策略及配置方向

　　在通胀后期，蓝筹会取得明显的超额收益。前面两轮通胀周期如此，当前也正在向这一趋势演化。因此，在风格配置上要回避低流动性、高估值的小盘股。由于通胀的影响，短期市场依然面临较大的波动，但基于实体需求的支撑，并不宜对市场过渡悲观，持续性的下跌空间有限，仓位可为此在75%~80%左右。在短期制约因素消除后，修复性的行情值得期待。在阶段性机会上，我们相对看好通胀环比下滑信号显现后的市场机会。

　　此阶段的配置上，看好房地产、化工、建材等低估值、确定性增长的周期类行业的阶段性表现，而对于医药、电子、信息等行业中的高估值小盘股要适当减持。同时，在这个位置也可以适当“捡”一些主题性较好的个股，如高端装备、水利建设等。