在8日召开的“新股估值定价研讨会”上，众多参会的专家学者及市场人士就新股估值定价、理性看待“三高”现象以及如何进一步完善新股发行体制等问题发表了见解。
陈东征：切断新股发行过程中利益链条
深圳证券交易所理事长陈东征8日表示，建立公平的估值定价环境，首要的工作是从制度上切断新股发行过程中的利益链条，防止潜在利益冲突的恶劣影响。
陈东征说，“当前首要的工作还是要切断新股发行过程中的利益链条，防止潜在利益冲突的恶劣影响，保荐机构或保荐代表人如果直接或间接的持有发行人的股权，询价对象如果与承销人和承销人之间存在密切的业务联系和其他关系，这些利益关系的存在一定会影响到新股股价定价的公平性。所以对于新股发行要切断利益链的问题必须高度重视，要通过深入的调查研究，及时地采取有效措施。”
陈东征还指出，新股发行改革要继续坚持市场化取向，强化新股估值定价的市场化约束。一是要增加估值定价的透明度，强化对询价对象报价情况的市场监督;二是要建立奖优罚劣的监管机制，淘汰报价质量较差的询价对象，提高询价对象整体报价能力;三是要进一步完善定价机制，提高中小投资者在估值定价过程中的话语权，强调市场化约束，有进有退、有进有出;四是中介机构及从业人员必须从市场发展的大局出发，勤勉尽责，不要见小利而忘大局。
“在新股发行过程中，保荐机构应当勤勉尽责，强化保荐业务的内核风险管理，防止出现PE腐败等问题，加强发行人的信息披露，揭示发行人的风险，不断提高估值和定价的能力，逐步树立良好的市场环境。这一点对我们保荐机构，包括我们的一些询价对象，不要只看到眼前个别企业局部的小利一定要从中国的多层次资本市场长远发展的大局出发。”陈东征说。
陈东征指出，过去几年里，我国的新股发行体制改革采取分步实施、逐步完善的方式，已经取得了实质性突破和重大进展。一是实现了从定价发行到询价发行的重大转变，新股发行定价不再实行窗口指导，而是根据承销人、发行人的估值、推介，一级询价对象的申购报价确定发行价格，发行定价的市场化水平显著提升。二是新股发行的价格与二级市场价格日趋接轨，总体上来说，新股上市首日总体涨幅是出现逐年缩减。三是发行体制的改革促进了资本市场的快速发展，从2009年6月新股发行体制改革启动后在不到两年的时间内，中小板新增上市公司293家，发行数额是前五年的1.1倍，IPO的融资额是前五年融资额的2.9倍。
宋丽萍：新股发行改革成效显著
深圳证券交易所总经理宋丽萍8日表示，从2009年6月开始的新股发行改革，已经取得明显成效。一方面，直接促进了一级市场宏观配置效率显著的提高;另一方面，逐步改善一级市场的微观运行机制，同时微观运行效率也在逐步提高。
宋丽萍说，“改革的成果主要体现在三方面，一是IPO价格的市场化形成机制已经深入人心。今天大会讨论，大家对这个是没有反对意见的，得到了社会各界的广泛认同;二是新股市场化定价的利益约束机制、风险约束机制正在发育，一支真正的市场主体队伍正在形成;三是新股发行和估值已经呈现出多元化的特点。”
宋丽萍指出，询价对象应该提高定价能力，实现理性报价。她透露，最近深交所的综合研究所对新股发行中各类询价对象参与情况做了一个统计分析，从询价对象参与中小板、创业板的申购情况看，确实存在一些问题。研究发现，在创业板申购中，基金参与的比例不足10%，但是它的基础本来应该是22%的。相比较而言，财务公司的比例高达45%，但是财务公司这一类的询价对象的基础比例仅仅应该是4.69%。
张育军：提高报价有效性需建立利益冲突规避机制
上海证券交易所总经理张育军8日表示，新股发行体制改革的核心，是要坚定不移地推进新股发行的市场化进程。他认为提高新股定价的有效性需做好三项工作，其中有必要在市场参与各方之间建立一个利益冲突的规避机制。
张育军指出，一是要全方位地提高市场参与各方估值定价的专业水准。目前，在新股定价当中，个别询价机构和保荐机构出价很随意，风险分析面面俱到但又不够深入。作为卖方，承销商把价格定得特别高可以理解，但作为买方，基金公司也通常会在各种场合宣称某某企业80倍、100倍估值不高，这是很难理解的。这说明询价机构在专业水准上，在自我保护意识上，还有很多改进余地。以此来看，提高估值的专业素质和专业能力，是提高定价有效性中一个很重要的方面。
二是作为市场参与各方，有必要建立利益冲突的规避机制。如果保荐人没有利益规避机制，卖产品的就容易把企业说得天花乱坠，买产品的基金公司责任心也不会太强，定价再高先报出去再说。“这是不合理的。我觉得投行、保荐人队伍，利益规避机制的建立、完善，是十分必要的。”张育军强调，“只有建立真正的市场约束机制，才能使中介机构在估值定价时“勤勉尽责、诚实守信”，否则保荐机构、询价机构对企业的定价是草率的，投资者对企业给出的定价接受也会是草率的。”
三是加强投资人教育，培养理性、专业、成熟、自律的投资人，仍是市场估值走向合理的关键。“有什么样的投资人就有什么样的市场，如果我们这个市场的投资人都是盲目的，不具备专业知识的，你讨论什么定价意义都不大的。”在张育军看来，只有市场上越来越多的中介机构变得更加专业、理性、成熟，只有市场参与者变得更加专业、理性、成熟，市场的估值才能向着合理的方向逐步迈进。
对于新股发行的“三高”、“破发”问题，张育军表示，这些现象既是市场进步的表现，也是今后需要进一步改进的重要方面。“当前破发不是多了，而是少了，它反映的是市场正在发挥作用。”
黄湘平：提高定价水平是券商差异化经营基础
中国证券业协会会长黄湘平8日表示，这几年监管部门在新股发行体制改革方面加大了力度，特别是在新股的估值定价、询价，保荐机构的归位尽责方面取得了显著的成绩。从总体上来看，新股发行体制改革取得了阶段性的成功。
他还就当前证券业同质化竞争形势下券商提升差异化竞争力提出四点建议：第一，进一步提高对新股报价工作重要性认识，正确地把握研究能力提升与业绩之间增长关系，努力提高研究定价水平，这是券商差异化经营的基础和起点。
第二，要加强对新股报价业务环节的合规制度。他称，在调研中发现，部分询价对象在个别业务环节上存在合规与风险制度缺失问题。因此，协会要求各询价对象要进一步提升对公司合规建设与业务发展之间辩证关系的认识，不断加强针对新股询价与申购业务合规与风险控制制度建设，切实杜绝道德违规风险发展的可能性。
第三，从业务规则出发，完善和细化业务流程，杜绝执业过程中出现人为的、非专业的低级错误。要进一步加强和完善细化业务流程，杜绝执业过程中人为的非专业低级措施。要进一步建立相关管理制度，细化业务流程，明确业务每个环节所涉及的职能岗位、相关责任落实到人，关键的工作环节坚决执行双岗复核制。要最大限度地规避违法违规风险，努力提升各业务环节的信息技术自动化程度，增强业务批量自动化处理能力，尽可能杜绝由于手工操作带来的业务风险。
第四，各保荐机构要进一步加强对自主推荐的询价对象事前甄选和事后督导工作。在选择推荐类询价对象时，要严格比较推荐标准，确保所推荐机构的高水准。在完成询价对象的备案工作后，要坚持对所推荐机构的持续督导工作，确保询价对象自主推荐工作的顺利开展。
黄湘平同时表示，这几年监管部门在新股发行体制改革方面加大了力度，在新股的估值定价、询价，保荐机构的归位尽责方面取得了显著的成绩，特别是2009年6月以来，中国证监会分阶段逐步地推进了新股发行体制改革，至少取得四方面的成效：
一是新股定价的市场化程度逐步提高，一、二级市场新股差价问题基本解决;二是盲目炒新的现象得到了明显遏制;三是中小投资者参与一级市场潜力明显提高;四是新股发行定价信息的透明度显著增强。
“应当说自新股发行改革实行一年多时间里面，一级市场实现了平稳运行，新股发行节奏稳健，市场业务量饱满，第一、二阶段改革措施的总体目标已基本实现。”黄湘平表示。
不过，黄湘平也坦言，新股发行体制改革取得成绩的同时也存在一些问题：一是新股定价偏高的问题仍然存在;二是各市场参与主体对归位尽责的相关要求还没有贯彻落实到位。
博时基金督察长孙麒清：网下询价应引入“改良拍卖制”
在8日召开的“新股估值定价研讨会”上，博时基金督察长孙麒清做了“基金管理公司新股报价决策机制与风险管理”的专题演讲。演讲中，孙麒清女士在介绍博时基金通过严谨的内部控制流程控制新股询价行为的同时，也建议网下询价应引入“改良拍卖制”，以更好实现理性报价。在专题演讲后，本报记者对孙麒清女士做了专访。
记者：新股发行改革的重要指导思想，是通过市场化约束机制，形成更合理的新股定价。对于基金这样的重要询价机构来说，你们是如何理解市场化约束机制的提法?两轮新股发行改革以来，你们在新股申购和定价方面，主要做了哪些工作?
孙麒清：新的新股发行制度开始走市场化道路这是符合目前资本市场发展的，其中市场化约束机制强化了对股票发行的市场价格约束和投资者约束，证券市场发展20年来，证券发行制度经历了由“额度审批制”到“核准制”再到“保荐制”三个阶段的演变，发行股票价格也从定价发行发展到询价估值方式，作为基金公司，也是新股发行的询价对象和投资者，我们理解健全有效的市场约束机能有效助推新股发行定价的市场化，有了有效的市场化约束机制，方能推动优质企业在境内发行上市，方能促进新股发行的市场参与主体各方归位尽责，市场化约束机制对保护投资人特别是中小投资人的利益方面是有积极的作用的。
两轮新股发行改革以来，公司已建立了系统化的新股询价制度和流程，通过规范管理来确保公司各项新股报价工作的有序开展。
记者：新股发行改革以来，社会上有人诟病基金申购新股不专业，乱报价问题，就单一新股的申购报价，不同基金的报价差别非常大，如何看待这种现象的存在?博时基金在新股定价方面，内部的主要流程是什么样的，是如何保障你们的报价更符合股票的实际价值?
孙麒清：关于报价存在差别的现象，如与会嘉宾提到的那样，我们的市场是一个新兴且在发展中的市场，市场参与主体都在实践中积累经验，各方对一些问题的看法存在分歧，因此不同的询价对象对单一新股的申购价格报价存在差别是客观存在的，但无论定价如何，询价对象需有合理的内部机制来确定其定价已经经过认真研究，且报价行为是合规和严谨的。
博时公司制定有清晰的新股定价内部流程：由研究部门负责提供新股询价的报价建议。研究人员首先整理公司所有的公开信息，并据此建立公司财务模型，然后通过参加发行新股的公司管理层路演来修正模型预测假设值，在此基础上，研究员出具翔实清晰的询价报告并提出询价区间建议。投资经理负责根据研究员的询价建议制定具体的新股投资决策及下达报价指令。总之，新股定价是一个综合的体系工作，对新股的定价涉及研究部门、投资部门、交易部门、监察部等多个部门，只有在经过对相关公司的深入分析研究并结合组合的具体投资情况后，才可确定新股的合理报价。
记者：您在演讲中建议进行网下询价机制改革探索，引入改良的拍卖制，即具有荷兰式招标性质的网下申购制度，对此，能否详细阐述您的观点?另外，您还建议引入即惩罚机制，对于多次预测误差的承销商，需要进行说明，在这方面，也请详细阐述?
孙麒清：我国目前的新股定价机制也是在不断改革中。从当前的实际情况看，由于参与者定高价成本不高，现阶段定价机制容易导致新股定价偏高的问题。我们可以考虑参考一些国外的模式和经验，比如可以考虑引入改良的拍卖制，具体来说就是参与者用实际认购的价格对自己的认购行为负责。这种报价机制隐含了对高报价行为的惩罚机制，增加了询价对象高报价的成本，应该在一定程度可起到促进理性报价，规范报价行为的作用。
如何实现理性报价成为关注焦点
在8日召开的“新股估值定价研讨会”上，众多参会的专家学者及市场人士就如何进一步完善新股发行体制等问题展开热烈讨论。
进一步完善新股发行体制
华商基金总经理助理庄涛建议，要进一步完善新股体制，加大供给是最基本的措施，同时投行要加强自律，并建议引入荷兰式招标。“我们拿出一小块做荷兰式招标，两次发行，就是你愿意高报价，我给你，你报50元，我就50元给你。这样可以震慑一下高报价现象。”
招商证券(600999)副总裁孙议政建议，“一是加大发行的节奏，按照国家‘十二五’规划纲要，显著提高直接融资比重，同时也会降低中小企业证券化溢价的水平。二是扩大自主配售权。我觉得在未来几年，发行的市盈率会降很多。如果降到正常水平，那么我想监管部门自然而然地就会给予券商自主配售权。”
华夏基金副总经理王亚伟表示，新股发行仍然存在着一些不合理的现象，其根源就在于缺乏一套有效的制度来约束发行人和承销商的行为。对此，王亚伟提出以下两条建议：第一，规定询价覆盖到80%以上的询价机构范围有效，如果有超过20%的询价机构放弃报价，则视为询价无效。这样可以有效地防止卖方操纵询价过程和询价结果;第二，主承销商拿出承销收入的50%，按照现在的承销费4%-6%来算，一般拿出承销金额的3%，按照这个询价的结果购买所承销股票的发行数量2%-3%，并且锁定一年。
“引入这种风险共担的制衡机制，有助于让承销商既站在卖方的市场上考虑问题，又站在买方的立场上考虑问题，最终选择一个比较中立的立场，从而抑制询价越高越好的冲动。”王亚伟说。
理性看待“三高”现象
燕京华侨大学校长华生指出，对于“三高”现象，应该解放思想，不能囿于历史的估值，而应用动态的眼光看待。估值本质上是动态的，是对未来的估值，不是对过去的估值。在新股定价这一块，我们要意识到现在使用的大量指标，不是动态的指标，而是静态的指标。
华生说，“我们经常惋惜，说国内一些优秀的新兴产业企业到美国去上市了。在中国能上市吗?如果上市的话，估计媒体上可能会进行炒作，说连上万倍的市盈率甚至负市盈率也上市了。而我们看看他们在海外上市的时候，可能今年是亏损的，明年是微利的，后年才真正能开始盈利。所以我觉得新股定价思维要经历一个重大转变，就是定价是针对未来的，不能够完全依靠过去、依靠历史。”
孙议政表示，证券化溢价水平才是造成新股发行“三高”的主要原因。我们国家总体的证券化水平不高，投资者缺乏投资渠道，造成市值越小、股票市盈率越高。随着新股发行节奏的加快，“三高”现象将逐步消失。
孙议政说：“按照我们协会的预测，将来一年会有4000-5000家企业在三板挂牌流通，投资者可以直接投资，彻底解决投资渠道狭窄的问题，这会降低证券化溢价水平。因此，我想‘三高’在未来会消失，它只是一个暂时的问题。”
通过市场化机制约束询价机构
通过市场化机制约束询价机构，实现理性报价，是此次研讨会关注的焦点话题。庄涛建议，投行投价报告要向全社会公开，每年要评价一次，或者每半年评价一次，排一排哪些是最不靠谱的投行。
庄涛说，“我们现在并不具备询价能力，询价依据大部分都来自于投价报告，投价报告如果写得离谱，发行就会很离谱，所以对投行要加以约束。对那些预测严重偏离的，要点点名，这样，以后的投价报告就不至于这么离谱了。”
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，询价技术、定价估值可能还要进一步完善。当然从保荐人和承销商来讲，在估值和定价等方面的能力也有待提高。
董登新说，“作为发行人，如何强化诚信意识和法治意识，是非常重要的。在美国发行造假的话，当事人高管一般要做20-30年的牢，足够的法律威慑力可以让发行人更加冷静、更加理性，同时也让保荐人和承销商负起应有的社会责任。所以在新股的询价、估值定价上，以及其他细节上需要完善。”