私募债持续扩容 违约风险须警惕

　　5月22日，沪深交易所双双发布了《中小企业私募债券业务试点办法》。时隔半月，由东吴证券(601555)承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单。

　　中小企业私募债的迅速推出，进展速度超出市场预期。时至今日，市场上已有40多只中小企业私募债顺利发行。从无到有，中小企业私募债吸引着市场各方眼球。

　　私募债扩容迅速,利率低于预期

　　中小企业私募债的兴起给债券投资带来了不小的波澜。从6月8日沪深交易所首只中小企业私募债双双发行以来，截至7月29日，41家中小企业私募债总融资额36.63亿元，单笔募集规模在1000万元至2.5亿元之间，按规模加权收益率为8.95%。

　　从行业角度看，我国中小企业私募债在行业上可能将主要以通信、医药等高科技企业为主。一些传统行业如农业等，由于利润率相对较低，不足以支撑10%以上的融资成本，预计很难成为中小企业私募债的发行主体。上证所试点办法中还明确规定金融、地产类企业不具备发行中小企业私募债资格。

　　从收益率上看，目前已发行的私募债中，绝大多数私募债均在10%以下，这与之前市场预计的15%左右的高利率还有一定差距。对此，清科认为可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+，故我国首批私募债不具备“垃圾债券”的特点。造成票面利率较低的原因主要是中小企业私募债目前处在试点阶段，发行主体大多为资质较好的企业，从而大大降低了违约风险。而且，目前正处在收益率下行阶段，加上大部分私募债的集中发行，进一步降低了发行利率。

　　可以说，越来越多的机构投资者关注以及实际参与到私募债中是大趋所势。从海外市场来看，全球高收益债的违约率均值为5.14%，这说明大多数高收益债都能到期还本付息。此外，成熟市场经验表明，自20世纪90年代以来，保险公司、养老基金、高收益共同基金、股权收益基金、投资级基金等机构投资者都是高收益债券市场的主要投资者。

　　对广大中小企业来说，私募债的推出为他们提供了一个全新的融资方式。 业内人士认为，对于不愿意稀释股权的中小企业，选择发私募债是不二选择。找私募股权基金入股还是发私募债划算，需要企业自身来衡量，在实际操作中从财务压力的角度考虑，企业会更倾向于找PE。只是多数还未体现高成长的中小企业还难入PE的法眼。所以，私募债的市场容量依然十分可观。

　　数据显示，2011年，企业债发行规模为2515亿元，较2010年减少11.02%，公司债发行规模1291亿元，较上年增加1.52 倍。从企业债和公司债的规模看，长江证券(000783,股吧)预计未来1-2 年私募债的规模能达到500-1000亿元。

　　违约风险须警惕

　　近日，监管层发出警示，市场必须正视中小企业私募债未来发生违约的必然性，交易所与地方政府并没有对其进行信用背书，也不会进行任何风险救助。

　　目前来看，私募债的信息披露明显不及公开发行债券的情况，大部分缺少主体评级或债项评级，基本公司信息披露也不全面，相关财务数据也很难获得。高收益必然伴随着高风险，这是目前市场对中小企业私募债的普遍看法。

　　海通证券(600837)固定收益高级分析师徐莹莹认为，长期来看，私募债的推出扩大了中小企业的融资渠道，丰富了债市可投资品种。首批发行私募债企业普遍较优质，还有担保增信，市场化的发行、定价的方式。但是，这种“高收益+低风险”的组合或难以长期持续，随着未来发行节奏加快，有条件的中小企业会更多寻求增信条款以降低发行成本，但随着主承销商扩容，优质资源也会有限，发债主体资质下降不可避免，评级水平势必会下移，未来或将以A至AA-为主流，发行票息也会有所抬升。

　　中小企业私募债高风险的核心还是在信用风险。中小企业财务状况可能没那么好，现金流可能会不稳定，债券每年都要还本付息，可能存在到期不能还本付息的风险。要防范这一风险，银行、证券公司等机构投资者必须花费大量精力去做发行企业基本面调查;同时还要配备专业人员对调查结果进行评估，给出投资指导建议。

　　好买基金认为，由于中小企业私募债发行主体设定非常宽泛，在试点启动后会有大量企业谋求发债融资，这会直接导致合格投资者调查成本十分巨大，面对高昂的成本投入，机构投资者是否愿意支付这一成本来保证投资的安全仍是未知数。

　　普通投资者：5万元可投资中小企业私募债

　　在目前的私募债投资规定中，个人投资者较难参与私募债，有利于中小企业私募债早期安全性的把控。而对机构投资明确的限制较少，则利于私募债未来的发展空间。

　　而普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。除此之外，上证所对金融资产不低于500万元、有2年以上证券投资经验、并通过相关知识测试的个人亦开放了参与私募债券投资的通道。比如，尽管个人直接投资门槛较高，但目前，可投资中小企业私募债的券商集合理财产品使这一门槛大为降低，其门槛和普通券商理财产品一样，仅5万元。

　　而作为中小企业私募债的承销商，如果券商的集合理财计划是投资于自身承销的私募债，将有相比基金公司更便捷的信息优势，未来随着私募债规模的扩大，预计会有更多的集合理财计划参与私募债的投资。

　　从目前已经发行的中小企业私募债来看，产品的期限、收益率和信托产品有些类似。业内人士建议，私募债的风险特征比信托中的主流固定收益类产品要高很多，交易所与地方政府都没有对中小企业私募债进行信用背书，也不会进行任何风险救助，所以，即使高净值、高风险偏好人群要投资私募债，也必须进行合理配置，占比不能过高。

　　可以预期的是，当中小企业私募债发展到一定规模的同时，出现违约风险在所难免。这势必会对相关投资机构造成一定的信誉打击。不过，当通过仓位控制以及分散投资等手段控制相关产品的风险后，私募债类的理财产品依然是值得关注的。

　　另外，通过购买理财产品参与到私募债券市场中的中小投资者，除了面临债券自身的兑付风险之外，还要应对因为制度缺陷而有可能出现的道德风险。

　　券商“赔本”揽客户银行未来有望成主力

　　根据上海证券交易所发布的《试行办法》，商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等机构投资者均可投资私募债券，从目前各方观点来看，作为承销方券商目前很看重这块业务。

　　记者从业内人士处了解到，券商目前收取的私募债承销费用在募集资金的1%左右。但由于私募债发行规模普遍较小，券商的实际收益并不高。据统计，目前发行的私募债中规模最大的为2.5亿，而最小的只有0.1亿。如此算来，如果扣除人工等费用，券商在其中的承销收益并没有多少，甚至出现“赔本”的情况。

　　不过，现在券商对于私募债的热情毋庸置疑，其中一个重要原因就是希望能为IPO做项目储备。一位券商人士认为，私募债成功推出后，券商可以为未上市的所有中小企业发行债券，这实际与部分银行推广的小微贷款业务在盈利空间、规模上没有区别，意味着券商能够储备更多的客户资源，为更多的潜在上市的企业客户提供一揽子的融资服务，也能丰富理财产品的类型，提高收益率。

　　昆明某券商营业部负责人就对记者表示，总部现在对营业部的业务要求也不仅限于经纪业务了，营业部在地方也需要多和企业接触，寻找一批有融资需求的小微企业，以配合公司对私募债业务的重视。

　　从承销的券商数量上看，7月17日，中国证券业协会公布了第二批证券公司中小企业私募债券承销业务试点名单。在之前接受评审的21家证券公司中，包括中金公司、长江证券、东方证券等在内的18家券商承销资格获得通过。至此，中小企业私募债券承销试点队伍已增加至38家。根据最近两次的审批结果来看，试点券商的审核通过率已超过九成以上，首批通过率更是高达95.24%。

　　不过，长期来看，银行可能成为未来中小企业私募债的购买主力。好买基金认为，在中小企业私募债这一投资领域，商业银行占有天然的优势。能够通过证监会批准发债的中小企业，很有可能就是银行的既有客户，甚至之前与银行有过信贷合作，银行可以通过征信记录、财务流水等多项指标分析出发债企业的信用、偿付能力。只要能够有效把控信用风险，银行完全有动力将中小企业私募债设计成不错的理财产品。

　　另外，就目前的投资形势，市场利率不断下行，银行理财产品以债券、票据等工具作为理财标的，已很难满足客户的投资理财需求，而中小企业私募债收益率较高，为银行理财产品提供了一个新的选择。

　　不过，也有业内人士指出，目前私募债多方面均需要进一步完善，比如如果发生违约的发债主体同时有银行贷款，投资者和银行的偿付顺序谁先谁后需要明确。另外，完善私募债流通转让机制，增加二级市场流动性也是目前私募债需要进一步改进的地方。