非上市公众公司纳监管 私募发行名额可适当放宽

　　可以预见的是，以《监管办法》为基础建立的证券场外市场，必将为创业投资的退出变现增加新的渠道，特别是将为投资早期和初创期项目的股权/股份提供较为便捷的退出变现和获利的渠道，这对VC/PE机构而言无疑是重大利好。

　　证监会日前发布了《非上市公众公司监督管理办法(征求意见稿)》(下称《监管办法》)，不仅为全国性场外市场建设铺平了道路，也标志着非上市公众公司将被正式纳入证监会的监管范围。作为对场外市场建设和创投行业有着长期深入研究的专家、深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁在接受证券时报记者采访时表示，《监管办法》是场外市场制度设计的重大创新，但同时也存在着部分定义不明确、事后监管方面的问题。

　　备案式注册制具开创意义

　　2006年修订的《证券法》明确了股东人数超过200人的股份公司即为公众公司，此后，200人红线从此成为是否接受证监会监管的分水岭。时至今日，《监管办法》第四十四条规定，“中国证监会及其派出机构依法履行对公司股票转让、定向发行、信息披露的监管职责，有权对公司(非上市公众公司)、证券公司、证券服务机构采取《证券法》第一百八十条规定的措施。”

　　王守仁表示，这次出台的《监管办法》严格按照《证券法》相关规定，要求无论股票以公开方式向社会公众公开转让，或者是向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，股票转让必须要向证监会申请核准。这样一来，场外市场便依法处于证监会的统一监管之下。

　　根据《监管办法》第四十条规定，公司定向发行后股东累计不超过二百人的，或者公司在十二个月内发行股票累计融资额低于一千万元的，豁免向中国证监会申请核准，但要事后备案。王守仁表示，这明确了对非上市公众公司进行分层次管理，为大量的小微企业募集初期的创业资金，为企业的高成长增大资本实力。

　　“这是第一次在多层次资本市场体系建设上实行审核豁免的备案式注册制，并在证券市场制度设计上具有开创性的深远意义。”王守仁说。

　　法规仍有改进空间

　　目前正处于《监管办法》征求意见期，王守仁对《监管办法》提出多项建议。

　　首先是关于“公开转让”与“公开发行”的区别。根据《监管办法》第二条，股票以公开方式向社会公众公开转让的被列为非上市公众公司，而《证券法》则规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”王守仁表示，美国证券市场的做法是，公司以公开方式向社会公众发行股票，既可以选择在证券交易所挂牌，也可以选择在证券场外市场挂牌。所以，有必要分别明确“公开发行”与“公开转让”的定义。

　　《监管办法》第三十四条规定，本办法所称向特定对象发行股票导致股东累计超过二百人，以及股东人数超过二百人的公司向特定对象发行股票两种情形。公司确定发行对象时，应符合投资者适当性管理规定的自然人、法人及其他经济组织合计不得超过三十五名。王守仁指出，通过查阅资料发现，“三十五名”的限制是借鉴美国的做法，根据美国证监会D条例506款规定，对于低于500万美元的私募发行进行豁免，并允许向少数的(不超过35人)“非资格投资者”和“非复杂投资者”出售证券。

　　王守仁表示，这种名额限制有一定的合理性，强调股东超过200人的公众投资者必须符合投资者适当性管理，以防范非上市公众公司盲目地向一般社会公众发行股票，从而避免增大发行风险。但是，“三十五名”的限定似乎根据不足：首先，美国证券法D条例504条款指的是对加以豁免的私募发行，其35人指的是“非合格投资者”和“非复杂投资者”;其次，我国合格投资者的队伍也正在不断壮大和成熟，包括创业投资基金、阳光私募基金、长期从事证券投资的专业人士等。王守仁认为，吸引更多的合格投资人参与挂牌企业的公开发行，有利于非上市公众公司企业在发行过程当中有更大的选择余地。因此建议“三十五名”的限制可适当扩大。另外，为了活跃证券场外市场，虽有必要吸引一些短期投资者，但更需要吸引能为企业提供增值价值的价值投资者，以利于企业快速孵化成功并获得高成长。

　　根据《监管办法》第三十一条，“股票向特定对象转让导致股东累计超过二百人的公司，应当自上述行为发生之日起三个月内，按照中国证监会有关规定制作申请文件，并申报核准。”王守仁认为，该条款存在着“事后监管”的风险。“这里面存在一个不容忽视的漏洞：既然股票转让的行为已经发生，并导致累计股东超过200人，为什么要求企业3个月后才去证监会申请?如果发现受让的新股东里有不合格的投资者该如何处理?是否要强制退股?又如何退股?”

　　王守仁建议将该条例修改为，“股票向特定对象转让将导致股东累计超过200人时，应按照中国证监会有关规定制作申请文件提前申报核准”。这样将便于证监会在违规行为发生时进行有效监管，而不是事后监管。

　　多元化退出利好创投业

　　当前我国创投业已经进入新的战略发展期，大量创投基金的投资策略也有所变化：一是项目投资向企业成长的前期阶段转移，二是投资新兴产业专业化。王守仁对记者表示，当投资向早期和初创期转移时，就需要有一个发达的对应前期投资的退出变现渠道。可以预见的是，以《监管办法》为基础建立的证券场外市场，必将为创业投资的退出变现增加新的渠道，特别是将为投资早期和初创期项目的股权/股份提供较为便捷的退出变现和获利的渠道。

　　经历了前些年的快速发展，据业内人士观察，目前许多创投基金已投资的项目中，公开上市的企业比例不超过10%，大量资金沉淀在未能上市的企业里。王守仁认为，场外市场的建立也有利于企业开展收购兼并和重组整合。证券场外市场的成功开设和平稳运行，有助于创投基金将已投资并符合条件的非上市公众公司推荐到证券场外市场挂牌，然后通过转让股份实现退出获利。同时，也有助于创投基金通过向挂牌企业提供股权资金和增值服务使其尽快达到上市条件，顺利转板到创业板和中小板市场。

　　清科研究中心此前发布的报告也认为，《监管办法》出台后，场外市场将逐步规范，交投也将日益活跃，风险投资(VC)/私募股权(PE)机构将面临更多的投资机会;同时，通过推动被投企业场外市场挂牌交易VC/PE退出渠道也将多元化，这对VC/PE机构而言无疑是重大利好。

　　王守仁还表示，《监管办法》实施后，还将为创投基金寻找具有高成长的创新型企业提供平台，也有利于推动天使投资基金业的发展，大批拥有投资能力和丰富经验的个人，可以在场外市场里选投处于初创期的创新型小微企业，并给企业带去资金和经验。而证券场外市场里挂牌的中小微企业，在创投基金的支持下能实现持续快速的发展，证券场外市场也将由此充分发挥小微企业孵化器的功能。