H股股东缘何对债务融资说“不”

　　9月14日，中国神华(601088.SH)召开了2012年第一次临时股东大会，通过了《关于授权公司董事会决定发行债务融资工具的议案》。这项议案获得了全体股东92.79%的同意票，但H股股东的反对票比例高达65.14%。

　　进一步思考，我对截至9月18日以来的A+H股上市公司股东大会决议的相关情况做了统计，发现H股股东对债务融资确实比较反感。需要说明的是，统计范围只限于分别披露了A、H股股东投票情况的公司，而多数公司只是笼统地披露全体股东的投票情况，因此统计并不完整。

　　H股股东厌恶高负债

　　在18家公司23项议案中，A股股东只对其中6项议案投有反对票，而H股股东则对21项议案投有反对票。

　　虽然如此，H股股东反对票比例超过50%的情况也很少见，只有4例。分析这4个案例，我认为H股股东可能是比较担心公司的负债率急剧攀升或居高不下。

　　H股股东反对票比例最高的是山东墨龙(002490.SZ)，其2011年末的资产负债率为39.16%，有息负债只有9.64亿元，却拟向银行申请80.5亿元的授信额度。尽管授信额度不等于实际贷款金额，但如此高的授信额度仍然难免令人起疑。

　　再看衮州煤业(600188.SH)，2011年末有息负债344.57亿元，计划“择机以银行贷款、融资租赁、定向募集资金、短期融资券、中期票据等融资方式，融资不超过人民币200亿元”。如果这200亿元全部为新增有息负债，则公司的有息负债将猛增58.04%。

　　2010年末，衮州煤业的资产负债率为49.46%，公司在年度股东大会上提出融资不超过200亿元;2011年末资产负债率已然上升至56.04%，年度股东大会上提出的融资金额却仍然是200亿元。由此来看，公司管理层对负债率攀升似乎并不是很在意。然而，考虑到煤炭行业2012年上半年起景气程度下降明显，强劲的资产负债表才更能令投资者放心。

　　中国中冶(601618.SH)的议案被H股股东反对看上去有点冤，因为公司并没有新增负债的想法“2010年度，股份公司共计注册发行短期融资券人民币184亿元，并在注册有效期内成功进行了续发。上述人民币184亿元短期融资券将于2012至2013年初相继到期，需重新开展注册发行工作，因此，董事会建议维持现有额度人民币184亿元注册发行。”

　　2011年末，中国中冶的资产负债率高达82.48%。因此，继续维持原有额度在某种程度上意味着公司的负债率将居高不下，这是保守的投资者不愿意看到的。

　　神华负债将激增?

　　回过头来看中国神华， 2011年末的资产负债率为34.23%，在A股煤炭开采业中属于较低的水平。在煤炭开采业33家公司中，仅平庄能源(000780.SZ)、大同煤业(601001.SH)等5家公司的资产负债率低于中国神华。整个行业的资产负债率(简单算术)平均数为49.79%，中位数为49.27%。

　　在这种情况下，中国神华议案中的一项内容引人注目“公司根据本项授权发行债务融资工具，除了要遵守政府及相关监管部门对发行规模的限制外，还应使每次发行后公司的合并报表的资产负债率不超过50%。”

　　资产负债率达到50%对中国神华来说意味着负债将大规模增长。2011年末，中国神华的负债和股东权益分别为1360.69亿元、2614.79亿元，资产负债率达到50%意味着负债将和股东权益相等，即增加1254.10亿元、增长92.17%。如果增加的负债全部为有息负债，以2011年末有息负债604.02亿元计，则有息负债将猛增2.08倍。

　　分析至此，相信大家对H股股东为什么反对中国神华的上述融资议案已经有了答案。

　　不过，我更希望这是股东们过于担心了。从历史数据来看，中国神华在保持稳健的资本结构方面令人满意。中国神华于2007年10月在A股上市，由于发行新股，当年末资产负债率较上年末下降了10.75个百分点。难得的是，此后公司的资产负债率一直保持在较低的水平上，截至2012年上半年末，此后数年资产负债率还低于2007年末。

　　中国神华2012年的资本支出计划与往年相比稍显庞大，但即便2013年仍然维持同样的资本支出，也很难令资产负债率升至50%。需要说明的是，中国神华的上述融资议案所述授权的有效期为通过之日起24个月。

　　过去几年，中国神华的现金流控制得非常好，对股东的回报也很慷慨。公司经营活动产生的现金流足以满足资本支出的要求，且剩余部分大多向股东派发了现金红利。

　　向H股股东学习

　　由中国神华我还想到了另外一家A+H上市的大型央企中国石油(601857.SH)，很多人对其不满，认为它在分红方面内外有别。然而，造成这种所谓的“不公平”的根本原因，是A股股东和H股股东买入中国石油股票价格不同。

　　从财务数据来看，中国石油的现金分红甚至有过于慷慨之嫌。事实上，近年来中国石油经营活动产生的现金流只是刚刚能满足资本支出的需要，向股东派发现金红利的资金大多来自借款。每年严格按净利润的45%派息使得中国石油2011年末的资产负债率从2007年末的28.07%上升到43.54%(中国石油于2007年11月在A股上市)。

　　如果A股股东能够像H股股东那样注重买入股票的价格，注重公司治理问题，积极、理性地表达维护自身合法权益的愿望，我们的处境将比现在好得多。