银行股：高分红低估值 防御性强

　　银行股：高分红低估值 防御性强

　　在宏观经济不确定性增加的情况下，投资人更偏好防御性行业。目前包括消费在内的行业都被大家看作是防御性行业，但是实际上看这些行业并不具有真正的抗周期特性。从国外市场上看，具有较高并且稳定分红的行业才是真正的抵抗周期的波动，而银行股本身就具有这样的特性。

　　宏观经济的不确定性逐步增强

　　近期通胀下行态势基本确立，增长继续放缓。受欧债危机的影响，明年的外部需求不容乐观，内需方面受房地产的拖累，固定资产投资增长下降是大概率事件，宏观经济的不确定性逐步增强。

　　2011年3季度GDP增速9.1%，较二季度继续回落，预计4季度GDP同比增幅可能回落至8.8%左右，全年增长9.3%。2012年一季度增长继续回落至8.7%水平，全年增长8.4%，消费和投资各贡献50%的经济增长。

　　2011年前3季度CPI同比涨幅5.7%，预计，4季度物价上涨压力将有所缓解，全年CPI水平回落到5.5%。2012年一季度价格依然在4%左右运行，翘尾因素从二季度开始减弱，短期通胀压力降低，将逐步回落到3%以下，全年预计在3.2%左右。不过，随着中国城市化率的提高，人口迁移的效率在降低，增长的货币化现象突现，即，当实际增长速度超过潜在增长率时，通货膨胀率就会上升。而且，在中国完成产业结构的转型前，这种通胀压力将长期存在。

　　高分红、低估值的防御品种

　　相比于2008、2009年，2010年上市银行的分红率较低，在35-40%水平，但由于估值较低，上市国有银行的股息率已经超过4%，其中建设银行的股息率4.34%，中国银行股息率4.26%，工商银行股息率4.07%，均已超过一年期定期存款利率。

　　如果考虑到2011年每股收益的预期增长，建设银行、中国银行和工商银行的股息率将分别达到5.02%、5.27%和4.94%。剔除分红率差异后，当前股息率处于历史最高水平。

　　由于明年经济增速放缓，而货币政策适度宽松，但是信贷偏紧的局面仍然无法完全改善。我们预计2012年银行业的不良率会温和上升，幅度在10bp。

　　敏感性分析发现，假设2012年工商银行的不良率上升到1%，净息差2.61%，按照2010年的分红率计算，股息率为5.76%;不良率上升到1.1%，股息率为5.44%。假设2012年建设银行的不良率上升到1.1%，净息差2.67%，按照2010年的分红率计算，股息率为5.53%;不良率上升到1.2%，股息率为5.17%。

　　目前银行股的平均市场估价在1.32倍PB。对比其它各行业的估值水平，银行业的估值最低。从国际估值水平看，银行及保险的估值水平基本与国际接轨，其他各行业的估值水平和国际估值水平仍有一定的差距。

　　目前银行股的平均市场估价在1.32倍PB，其中大银行的估价高于中小银行估价，与国外银行业大银行比中小银行享有更高的估值溢价相一致。

　　对比美国银行业的历史估值，在金融海啸冲击前10年，美国大型银行的有形净资产回报率均值在23%左右，行业平均为17.6%，与国内上市银行目前的平均水平相当;考虑金融海啸冲击后，1997年-2010年美国银行业平均的有形净资产回报率降到了14.2%，大型银行的平均回报率降到15%-20%，接近国内上市银行当前水平。综上，国际银行业长期的有形净资产的回报率维持在15%-20%水平。

　　过去20年国际大型银行的平均市净率在1.0-1.5倍之间，剔除无形资产后市值与有形净资产之比在1.8-2.0倍水平。而当前我国上市银行平均ROE(剔除商誉)为17.3%，合理市净率1.80倍，考虑到非利息收益上升的正面影响，以及信用成本和业务成本上升的负面影响，长期中ROE(剔除商誉)在14%-17%之间，对应行业平均市净率1.2-1.7倍。当前上市银行平均市净率1.32倍，处于合理估值底部。

　　当前股价下，2012年工商银行和建设银行的股息率仍将超过5%，显著高于一年期存款利率，与短期理财产品收益率相当。从估值角度看，银行业的整体估值不仅处于各行业最低水平、与国际估值水平相当，而且处于长期合理估值的底部。

　　在宏观经济不确定性增加的情况下，股票的防御性尤为重要。高分红低估值的银行股建议长期持有。

　　预计2012年行业盈利增速19%

　　预计2011年全年上市银行净利润同比增速28%，2012年银行业净利润同比增速将会达到18%-20%。而且，预计2012年银行累计利润增速将呈现前高后低的态势，一季度应该为利润增速的最高点。做出此判断的原因，一是净息差的高点出现在一季度;二是由于2011年一季度净利润基数相对其他季度较低。

　　通胀下行创造了政策放松的条件，而外汇占款减少对基础货币的供给力量减弱，使得存款准备金率有多次下调的可能。预计未来存款准备金率的逐步下调，有助于缓解流动性压力，因此2012年市场整体流动性较今年宽松，资金市场利率以及债券收益率将小幅下行。

　　存款方面，三季度末上市银行存款余额较中期出现负增长(整体法，剔除深发展)，除前期宏观调控造成的流动性趋紧的原因外，存款表外化的持续、超短期理财产品的进一步规范也加剧了银行揽储的压力。预计明年上半年揽储压力依然较大，但是随着通胀的逐步下行以及负利率的收窄，存款增速或将有所回升。不过，随着通胀趋势性回落，使得中长期存款的利率优势显现，定期存款的比例将有所增加，预计2012年全年存款成本将上升10bp。

　　新增贷款方面，在明年存款增长压力较大的情况下，贷款增长也将继续受到限制。预测2012年的新增贷款在8万亿元，同比增速在14.6%，低于历史平均水平。而且从目前的情况看，随着表外资产的逐步转入表内，对风险资本需求的增加，银行在2012年在管控风险压力下放贷将较为理性。未来随着债券市场显著回暖，预计银行将加大债券的配置力度，10月份新增债券投资1868亿元，为年内最高水平。新增贷款预计40%投向中小企业，因此有利于贷款收益率保持稳定。按揭贷款的重定价也可以提升贷款整体收益率水平。预计2012年全年贷款收益率将维持在7.8%左右。

　　息差方面，由于在中国完成产业结构的转型前，通胀压力将长期存在。因此，年内降息的可能性不大。不过，我们仍对存贷款统一下调25bp，活期存款利率不变的情况下上市银行净息差变动做了相应分析，结果是整体净息差下降2-3bp，对盈利的负面影响在1-1.5个百分点。其中，交行、民生、中行、宁波的净息差降幅较大，对盈利的影响也较大。我们判断，明年全年息差面临逐步回落的趋势，一季度在按揭贷款重定价的带动下息差环比四季度会有小幅提升，大致在5bp，此后，由于存款成本的提升以及资金市场利率的下行，净息差逐季回落。预计全年均值与2011年基本持平。

　　不良贷款率方面，由于明年经济增速放缓，而货币政策仅适度宽松，信贷偏紧的局面难以改变，预计银行不良率会温和上升，上升幅度10bp。其中，房地产及中小企业贷款不良率上升的概率较大，融资平台贷款风险受政策因素影响将延后。

　　手续费和佣金方面，预计未来财务顾问业务、担保承诺业务收入都将有所放缓，因此理财业务以及结算清算业务收入的增长仍是明年中间业务的主要贡献来源。预计明年手续费及佣金净收入增速将放缓至25%-30%。

　　业绩撑腰 银行股估值修复可期

　　近日沪深两市屡创新低，弱市中表现明显强于大市的银行股板块再次成为券商关注焦点。近日多家券商发布银行业研究报告，机构普遍认为，资金环境好转、利润稳定增长、以及低估值使得银行股板块已经具备较高的安全边际，未来银行股有望展开一轮估值修复行情。

　　继上周持续走强之后，本周前三个交易日银行股继续跑赢大盘，兴业证券发布研究报告认为，目前银行股的走强反映了市场对年报和一季报良好预期的反应。虽然市场普遍认为2012 年信贷供求关系将仍然偏紧，但同时对息差降低的担忧预期减弱，仍会给银行股带来第二波明显的超额收益机会。同时，本周各种对监管政策放松的猜想，也推动了银行股的强势表现，这也是未来银行股估值有可能修复的重要动因。

　　外部环境好转的同时，多数机构预测银行自身业绩也将保持稳定增长。德邦证券数据显示，2011年前三季度，16家上市银行实现归属母公司净利润6915亿元，同比增长31.75%，同期A股全部上市公司净利润增长率约为20%，在整体公司盈利增速下滑的背景下，上市银行依然保持了较高的增长速度。报告认为，尽管银行业的利润增速在2012年将有明显放缓，但与其他A股上市公司相比，仍将保持在较高的水平，预计2012年整体A股上市公司的净利润增长率为10%，而银行业净利润增长率为18%。

　　中信建投证券基于业绩确定与估值等多方面因素，明确看好银行类上市公司。该机构判断，2011 年4 季度到2012 年上半年，通胀率下降速度会快于名义经济增长率下降速度，经风险调整后的实际经济增长率将有望回升。由于银行业与实体经济发展趋势同步性极高，因此银行行业实际增长率也有望回升，银行股估值提升理由充分。同时，报告认为银行板块的估值底(表现为10月10日，汇金增持4大行)和政策底(表现为11月30日，存款准备金率下调)都已经出现，其长期投资价值开始显现。由于经济底尚未明确，使得银行板块的防御性特征显现。报告维持行业“增持” 评级，建议投资者在行业性机会出现时，重点配置业绩增长优势更为明显的银行。

　　对于行业性机会出现的节点，中信建投判断，主要时间窗口或出现在2012年3到4月以及2012 年第四季度。以现在股价为基准，预计银行板块上涨空间为20%左右。个股方面重点推荐招商银行、华夏银行、民生银行和建设银行。

　　高分红、低估值的防御品种

　　相比于2008、2009年，2010年上市银行的分红率较低，在35-40%水平，但由于估值较低，上市国有银行的股息率已经超过4%，其中建设银行的股息率4.34%，中国银行股息率4.26%，工商银行股息率4.07%，均已超过一年期定期存款利率。

　　如果考虑到2011年每股收益的预期增长，建设银行、中国银行和工商银行的股息率将分别达到5.02%、5.27%和4.94%。剔除分红率差异后，当前股息率处于历史最高水平。

　　由于明年经济增速放缓，而货币政策适度宽松，但是信贷偏紧的局面仍然无法完全改善。我们预计2012年银行业的不良率会温和上升，幅度在10bp。

　　敏感性分析发现，假设2012年工商银行的不良率上升到1%，净息差2.61%，按照2010年的分红率计算，股息率为5.76%;不良率上升到1.1%，股息率为5.44%。假设2012年建设银行的不良率上升到1.1%，净息差2.67%，按照2010年的分红率计算，股息率为5.53%;不良率上升到1.2%，股息率为5.17%。

　　目前银行股的平均市场估价在1.32倍PB。对比其它各行业的估值水平，银行业的估值最低。从国际估值水平看，银行及保险的估值水平基本与国际接轨，其他各行业的估值水平和国际估值水平仍有一定的差距。

　　目前银行股的平均市场估价在1.32倍PB，其中大银行的估价高于中小银行估价，与国外银行业大银行比中小银行享有更高的估值溢价相一致。

　　对比美国银行业的历史估值，在金融海啸冲击前10年，美国大型银行的有形净资产回报率均值在23%左右，行业平均为17.6%，与国内上市银行目前的平均水平相当;考虑金融海啸冲击后，1997年-2010年美国银行业平均的有形净资产回报率降到了14.2%，大型银行的平均回报率降到15%-20%，接近国内上市银行当前水平。综上，国际银行业长期的有形净资产的回报率维持在15%-20%水平。

　　过去20年国际大型银行的平均市净率在1.0-1.5倍之间，剔除无形资产后市值与有形净资产之比在1.8-2.0倍水平。而当前我国上市银行平均ROE(剔除商誉)为17.3%，合理市净率1.80倍，考虑到非利息收益上升的正面影响，以及信用成本和业务成本上升的负面影响，长期中ROE(剔除商誉)在14%-17%之间，对应行业平均市净率1.2-1.7倍。当前上市银行平均市净率1.32倍，处于合理估值底部。

　　当前股价下，2012年工商银行和建设银行的股息率仍将超过5%，显著高于一年期存款利率，与短期理财产品收益率相当。从估值角度看，银行业的整体估值不仅处于各行业最低水平、与国际估值水平相当，而且处于长期合理估值的底部。

　　在宏观经济不确定性增加的情况下，股票的防御性尤为重要。高分红低估值的银行股建议长期持有。

　　预计2012年行业盈利增速19%

　　预计2011年全年上市银行净利润同比增速28%，2012年银行业净利润同比增速将会达到18%-20%。而且，预计2012年银行累计利润增速将呈现前高后低的态势，一季度应该为利润增速的最高点。做出此判断的原因，一是净息差的高点出现在一季度;二是由于2011年一季度净利润基数相对其他季度较低。

　　通胀下行创造了政策放松的条件，而外汇占款减少对基础货币的供给力量减弱，使得存款准备金率有多次下调的可能。预计未来存款准备金率的逐步下调，有助于缓解流动性压力，因此2012年市场整体流动性较今年宽松，资金市场利率以及债券收益率将小幅下行。

　　存款方面，三季度末上市银行存款余额较中期出现负增长(整体法，剔除深发展)，除前期宏观调控造成的流动性趋紧的原因外，存款表外化的持续、超短期理财产品的进一步规范也加剧了银行揽储的压力。预计明年上半年揽储压力依然较大，但是随着通胀的逐步下行以及负利率的收窄，存款增速或将有所回升。不过，随着通胀趋势性回落，使得中长期存款的利率优势显现，定期存款的比例将有所增加，预计2012年全年存款成本将上升10bp。

　　新增贷款方面，在明年存款增长压力较大的情况下，贷款增长也将继续受到限制。预测2012年的新增贷款在8万亿元，同比增速在14.6%，低于历史平均水平。而且从目前的情况看，随着表外资产的逐步转入表内，对风险资本需求的增加，银行在2012年在管控风险压力下放贷将较为理性。未来随着债券市场显著回暖，预计银行将加大债券的配置力度，10月份新增债券投资1868亿元，为年内最高水平。新增贷款预计40%投向中小企业，因此有利于贷款收益率保持稳定。按揭贷款的重定价也可以提升贷款整体收益率水平。预计2012年全年贷款收益率将维持在7.8%左右。

　　息差方面，由于在中国完成产业结构的转型前，通胀压力将长期存在。因此，年内降息的可能性不大。不过，我们仍对存贷款统一下调25bp，活期存款利率不变的情况下上市银行净息差变动做了相应分析，结果是整体净息差下降2-3bp，对盈利的负面影响在1-1.5个百分点。其中，交行、民生、中行、宁波的净息差降幅较大，对盈利的影响也较大。我们判断，明年全年息差面临逐步回落的趋势，一季度在按揭贷款重定价的带动下息差环比四季度会有小幅提升，大致在5bp，此后，由于存款成本的提升以及资金市场利率的下行，净息差逐季回落。预计全年均值与2011年基本持平。

　　不良贷款率方面，由于明年经济增速放缓，而货币政策仅适度宽松，信贷偏紧的局面难以改变，预计银行不良率会温和上升，上升幅度10bp。其中，房地产及中小企业贷款不良率上升的概率较大，融资平台贷款风险受政策因素影响将延后。

　　手续费和佣金方面，预计未来财务顾问业务、担保承诺业务收入都将有所放缓，因此理财业务以及结算清算业务收入的增长仍是明年中间业务的主要贡献来源。预计明年手续费及佣金净收入增速将放缓至25%-30%。

　　业绩撑腰 银行股估值修复可期

　　近日沪深两市屡创新低，弱市中表现明显强于大市的银行股板块再次成为券商关注焦点。近日多家券商发布银行业研究报告，机构普遍认为，资金环境好转、利润稳定增长、以及低估值使得银行股板块已经具备较高的安全边际，未来银行股有望展开一轮估值修复行情。

　　继上周持续走强之后，本周前三个交易日银行股继续跑赢大盘，兴业证券发布研究报告认为，目前银行股的走强反映了市场对年报和一季报良好预期的反应。虽然市场普遍认为2012 年信贷供求关系将仍然偏紧，但同时对息差降低的担忧预期减弱，仍会给银行股带来第二波明显的超额收益机会。同时，本周各种对监管政策放松的猜想，也推动了银行股的强势表现，这也是未来银行股估值有可能修复的重要动因。

　　外部环境好转的同时，多数机构预测银行自身业绩也将保持稳定增长。德邦证券数据显示，2011年前三季度，16家上市银行实现归属母公司净利润6915亿元，同比增长31.75%，同期A股全部上市公司净利润增长率约为20%，在整体公司盈利增速下滑的背景下，上市银行依然保持了较高的增长速度。报告认为，尽管银行业的利润增速在2012年将有明显放缓，但与其他A股上市公司相比，仍将保持在较高的水平，预计2012年整体A股上市公司的净利润增长率为10%，而银行业净利润增长率为18%。

　　中信建投证券基于业绩确定与估值等多方面因素，明确看好银行类上市公司。该机构判断，2011 年4 季度到2012 年上半年，通胀率下降速度会快于名义经济增长率下降速度，经风险调整后的实际经济增长率将有望回升。由于银行业与实体经济发展趋势同步性极高，因此银行行业实际增长率也有望回升，银行股估值提升理由充分。同时，报告认为银行板块的估值底(表现为10月10日，汇金增持4大行)和政策底(表现为11月30日，存款准备金率下调)都已经出现，其长期投资价值开始显现。由于经济底尚未明确，使得银行板块的防御性特征显现。报告维持行业“增持” 评级，建议投资者在行业性机会出现时，重点配置业绩增长优势更为明显的银行。

　　对于行业性机会出现的节点，中信建投判断，主要时间窗口或出现在2012年3到4月以及2012 年第四季度。以现在股价为基准，预计银行板块上涨空间为20%左右。个股方面重点推荐招商银行、华夏银行、民生银行和建设银行。

　　预计2012年行业盈利增速19%

　　预计2011年全年上市银行净利润同比增速28%，2012年银行业净利润同比增速将会达到18%-20%。而且，预计2012年银行累计利润增速将呈现前高后低的态势，一季度应该为利润增速的最高点。做出此判断的原因，一是净息差的高点出现在一季度;二是由于2011年一季度净利润基数相对其他季度较低。

　　通胀下行创造了政策放松的条件，而外汇占款减少对基础货币的供给力量减弱，使得存款准备金率有多次下调的可能。预计未来存款准备金率的逐步下调，有助于缓解流动性压力，因此2012年市场整体流动性较今年宽松，资金市场利率以及债券收益率将小幅下行。

　　存款方面，三季度末上市银行存款余额较中期出现负增长(整体法，剔除深发展)，除前期宏观调控造成的流动性趋紧的原因外，存款表外化的持续、超短期理财产品的进一步规范也加剧了银行揽储的压力。预计明年上半年揽储压力依然较大，但是随着通胀的逐步下行以及负利率的收窄，存款增速或将有所回升。不过，随着通胀趋势性回落，使得中长期存款的利率优势显现，定期存款的比例将有所增加，预计2012年全年存款成本将上升10bp。

　　新增贷款方面，在明年存款增长压力较大的情况下，贷款增长也将继续受到限制。预测2012年的新增贷款在8万亿元，同比增速在14.6%，低于历史平均水平。而且从目前的情况看，随着表外资产的逐步转入表内，对风险资本需求的增加，银行在2012年在管控风险压力下放贷将较为理性。未来随着债券市场显著回暖，预计银行将加大债券的配置力度，10月份新增债券投资1868亿元，为年内最高水平。新增贷款预计40%投向中小企业，因此有利于贷款收益率保持稳定。按揭贷款的重定价也可以提升贷款整体收益率水平。预计2012年全年贷款收益率将维持在7.8%左右。

　　息差方面，由于在中国完成产业结构的转型前，通胀压力将长期存在。因此，年内降息的可能性不大。不过，我们仍对存贷款统一下调25bp，活期存款利率不变的情况下上市银行净息差变动做了相应分析，结果是整体净息差下降2-3bp，对盈利的负面影响在1-1.5个百分点。其中，交行、民生、中行、宁波的净息差降幅较大，对盈利的影响也较大。我们判断，明年全年息差面临逐步回落的趋势，一季度在按揭贷款重定价的带动下息差环比四季度会有小幅提升，大致在5bp，此后，由于存款成本的提升以及资金市场利率的下行，净息差逐季回落。预计全年均值与2011年基本持平。

　　不良贷款率方面，由于明年经济增速放缓，而货币政策仅适度宽松，信贷偏紧的局面难以改变，预计银行不良率会温和上升，上升幅度10bp。其中，房地产及中小企业贷款不良率上升的概率较大，融资平台贷款风险受政策因素影响将延后。

　　手续费和佣金方面，预计未来财务顾问业务、担保承诺业务收入都将有所放缓，因此理财业务以及结算清算业务收入的增长仍是明年中间业务的主要贡献来源。预计明年手续费及佣金净收入增速将放缓至25%-30%。

　　业绩撑腰 银行股估值修复可期

　　近日沪深两市屡创新低，弱市中表现明显强于大市的银行股板块再次成为券商关注焦点。近日多家券商发布银行业研究报告，机构普遍认为，资金环境好转、利润稳定增长、以及低估值使得银行股板块已经具备较高的安全边际，未来银行股有望展开一轮估值修复行情。

　　继上周持续走强之后，本周前三个交易日银行股继续跑赢大盘，兴业证券发布研究报告认为，目前银行股的走强反映了市场对年报和一季报良好预期的反应。虽然市场普遍认为2012 年信贷供求关系将仍然偏紧，但同时对息差降低的担忧预期减弱，仍会给银行股带来第二波明显的超额收益机会。同时，本周各种对监管政策放松的猜想，也推动了银行股的强势表现，这也是未来银行股估值有可能修复的重要动因。

　　外部环境好转的同时，多数机构预测银行自身业绩也将保持稳定增长。德邦证券数据显示，2011年前三季度，16家上市银行实现归属母公司净利润6915亿元，同比增长31.75%，同期A股全部上市公司净利润增长率约为20%，在整体公司盈利增速下滑的背景下，上市银行依然保持了较高的增长速度。报告认为，尽管银行业的利润增速在2012年将有明显放缓，但与其他A股上市公司相比，仍将保持在较高的水平，预计2012年整体A股上市公司的净利润增长率为10%，而银行业净利润增长率为18%。

　　中信建投证券基于业绩确定与估值等多方面因素，明确看好银行类上市公司。该机构判断，2011 年4 季度到2012 年上半年，通胀率下降速度会快于名义经济增长率下降速度，经风险调整后的实际经济增长率将有望回升。由于银行业与实体经济发展趋势同步性极高，因此银行行业实际增长率也有望回升，银行股估值提升理由充分。同时，报告认为银行板块的估值底(表现为10月10日，汇金增持4大行)和政策底(表现为11月30日，存款准备金率下调)都已经出现，其长期投资价值开始显现。由于经济底尚未明确，使得银行板块的防御性特征显现。报告维持行业“增持” 评级，建议投资者在行业性机会出现时，重点配置业绩增长优势更为明显的银行。

　　对于行业性机会出现的节点，中信建投判断，主要时间窗口或出现在2012年3到4月以及2012 年第四季度。以现在股价为基准，预计银行板块上涨空间为20%左右。个股方面重点推荐招商银行、华夏银行、民生银行和建设银行。

　　中信建投证券基于业绩确定与估值等多方面因素，明确看好银行类上市公司。该机构判断，2011 年4 季度到2012 年上半年，通胀率下降速度会快于名义经济增长率下降速度，经风险调整后的实际经济增长率将有望回升。由于银行业与实体经济发展趋势同步性极高，因此银行行业实际增长率也有望回升，银行股估值提升理由充分。同时，报告认为银行板块的估值底(表现为10月10日，汇金增持4大行)和政策底(表现为11月30日，存款准备金率下调)都已经出现，其长期投资价值开始显现。由于经济底尚未明确，使得银行板块的防御性特征显现。报告维持行业“增持” 评级，建议投资者在行业性机会出现时，重点配置业绩增长优势更为明显的银行。

　　对于行业性机会出现的节点，中信建投判断，主要时间窗口或出现在2012年3到4月以及2012 年第四季度。以现在股价为基准，预计银行板块上涨空间为20%左右。个股方面重点推荐招商银行、华夏银行、民生银行和建设银行。