解码黄酒交易平台

　　艺术品份额化尚在整顿之中，黄酒原酒就迫不及待地挤进交易所。2011年12月9日，以古越龙山(600059)(600059.SH)原酒为标的的绍兴黄酒原酒电子交易平台正式开通。

　　官方称，通过这个平台买卖黄酒可以像“炒股票”一样进行交易。然而投资者在交易平台上疯狂追逐时，是否应该停下来看看什么是原酒?原酒在平台上的交易价格理不理性?

　　还原“原酒”

　　何为原酒?原酒为按标准酿造，没有进行质量分级和贮藏老熟，达不到调配要求的初级原始酒。

　　黄酒生产工艺的特殊性使新酿原酒口味粗糙，香味不足，酒体不协调，不能马上销往市场，必须在一定条件下贮藏一段时间才能使酒质芳香醇和，酒体丰满协调，这个通过贮存使黄酒老熟的过程称为后熟陈化。后熟陈化的时间至少一年，通常需要三至八年。

　　截至2010年底，古越龙山库存商品占流动资产和总资产的比例分别为47%和28%，2010年存货周转天数为614天。原酒在贮藏期占用资金规模较大，导致企业资产周转速度慢，资金压力大。再考虑到黄酒行业竞争无序，企业难以掌握定价权，因此，资产周转速度一慢几乎就意味着，股东难以得到良好的回报。

　　古越龙山2010年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为5.51%;1997年公司净利润为6811万元，经过几次增发后，2010年净利润为1.24亿元。

　　古越龙山是大股东为绍兴黄酒集团，实际控制人为绍兴市国有资产监督管理委员会。因此，绍兴国资委动手构建一个原酒交易平台有助于帮助旗下企业古越龙山盘活资产，加快资产周转速度。

　　古越龙山先将原酒卖给交易平台，交易平台再借助金融手段和包装宣传将原酒卖给信息不对称的普通投资者，从而让古越龙山盘活一部分资产。同时，交易平台也赋予了原酒一个公开的市场价格，方便古越龙山用库存原酒去金融机构融资。

　　此外，古越龙山证券事务代表蔡明燕在接受本刊记者采访时表示，客户买了公司的原酒后很难再卖给别人，建立原酒交易平台方便投资者通过此平台交易。”

　　投资者在博傻?

　　原酒是生产过程中的一中间物，还需经过勾兑、澄清、过滤、杀菌和包装等一系列程序才能变为成品酒。同时，因质量守恒，原酒的均价不应大于原酒配置出的成品酒均价。

　　绍兴黄酒集团不从事黄酒生产和销售，因此绍兴黄酒集团黄酒部分的数据应和古越龙山接近。据绍兴黄酒集团公开披露的信息，集团2011年1-9月销售了4.98万吨瓶装酒，单价1.22万元/吨。

　　但电子交易平台上各年份原酒指导价格完全无视这1.22万元/吨。此外，价格除了高，还控制得非常有序，让投资者产生原酒大有投资价值的感觉。比如：古越龙山2001年原酒136元/公斤，2010年原酒15元/公斤。

　　事实上，古越龙山将这些原酒卖给交易平台的均价仅仅为6-8元/公斤。这可以从古越龙山以往披露的信息中估算得知。

　　如何估算?电子交易平台是在传统原酒交易的基础上推出的。2008年，绍兴国资委的孙公司绍兴古越龙山原酒经营有限公司推出传统原酒交易业务。而目前传统原酒交易的已售原酒和存量客户均作为原始产品和原始客户进入电子交易平台。因为各产品的发售量是公开的，因此，结合往年古越龙山与古越龙山原酒经营有限公司之间发生的交易额，就可以估算出原酒当初的交易均价。

　　我们先看2008年的数据。古越龙山2008年年报中有一段：根据公司与绍兴古越龙山原酒经营有限公司签订的《原酒销售协议》和《原酒补充协议》，公司本期向绍兴古越龙山原酒经营有限公司销售原酒9700万元。绍兴古越龙山原酒经营有限公司的存酒由本公司保管，保管费用为每坛 2元/年，本期公司共确认保管费收入138万元。

　　保管费138万元，而保管费用为每坛 2元/年，因此，古越龙山卖给绍兴古越龙山原酒经营有限公司的原酒肯定不少于69万坛，而原酒交易平台的产品每坛酒为24公斤左右，所以，2008年古越龙山卖给绍兴古越龙山原酒经营有限公司的原酒不少于1.65万吨。

　　而原酒交易平台2008年约发布了1.6万吨原酒的产品(包括女儿红的)，基本吻合。

　　2008年古越龙山卖给绍兴古越龙山原酒经营有限公司的原酒，有1997年的、1999年的和2001年的等等，销售均价不高于6062元/吨。

　　2008年古越龙山1亿元卖给平台的原酒，依据指导价目前值5亿。3年5倍，不可谓不疯狂。

　　2009年古越龙山合并女儿红，简单起见，就不讨论了。直接看2010年吧。平台发布了1.01万吨古越龙山原酒产品，而据年报，该年古越龙山向绍兴古越龙山原酒经营有限公司销售了0.82亿元产品。因此，可估算原酒销售均价约为8100元/吨。

　　2010年古越龙山0.82亿元卖给平台的原酒，依据指导价目前值1.8亿元。1年“升值”119%，也不可谓不疯狂。

　　这个交易平台的风险难道不显而易见吗?此平台归谁监管?古越龙山是绍兴国资委控股的，交易平台也是绍兴国资委旗下的，产品背后的原酒真实性、品质谁来保证?指导价和发行价如何制定?

　　投资者在这个平台上以如此高的价格进行交易原酒，是不是在博傻?

　　现货非现

　　11月11日，国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，直指权益拆分的竞价、做市商等方式的集中交易，将清理整顿各地从事标准化交易乃至中远期合约买卖的交易场所。

　　对此，黄酒原酒交易平台官方表示，平台属于实物电子交易，是在传统原酒交易的基础上延伸的电子商务服务，以原酒实物为基础，交易平台上的原酒数量与原酒仓库中的原酒实物一一对应。其次，平台实行全额交易，无保证金及杠杆效应，禁止买空卖空，同时实施风险控制、涨跌幅控制、交易总量控制。绍兴黄酒原酒交易平台还实施了交易资金第三方存管，由华夏银行(600015)(600015.SH)进行交易资金监管。

　　不过，一大宗商品电子交易资深人士告诉本刊记者，原酒交易平台不能看为电子商务，而应是电子金融，电子化、标准化、合约化等都是金融手段，而以交割为目的的，才是电子商务，现在只是在模糊概念。

　　传统原酒交易三年来，基本无投资者提走“购买”的原酒;平台上交易价格远远高于原酒的实际市场价格。这两点似乎都有力地支撑着上述资深人士的观点。

　　更有意思的是，原酒交易平台还诱发了另一重“博傻”。

　　就在11月，民生证券分析师王永锋指出，按照古越龙山拥有25万吨原酒，原酒平均年限按照8-9年估算(2010年交割价格为59.80-88.80元/公斤)，公司库存原酒价值达到150亿-222亿元。仅从原酒价值角度来看，按照公司目前的77个亿的市值，古越龙山的真实价值被大幅度低估了50%。如果再加上原酒交易价格逐年提升、原酒电子交易平台上市所带来的原酒价值提升，公司的估值更是被大幅低估。而与王永锋持有类似观点的券商研究员数目还为数不少。

　　但显然这样的估值是荒谬的。三个理由：1.古越龙山卖原酒的均价为6-8元/公斤，怎么能用平台上非理性的价格来估值呢?2.8-9年平均年限如何得来?原酒储藏老熟通常需要两年的时间。如假设2009年和2010年各生产9吨原酒，而这两年公司一共就卖出不到4吨原酒(来源于绍兴黄酒集团公开披露的信息)，是不是可以得出很大一部分库存原酒是这两年生产的?3.库存原酒的评估价值不能简单等同于销售价格，而是应按销售价格(不含增值税)减去销售费用和销售税金及附加，再扣除适当的税后净利润作为评估值。

　　如果我们按8元/公斤对库存原酒进行重估，再假设税率为15%，库存原酒的评估价值应不高于17亿元，仅约等于其账面价值的2.1倍。何来的150亿-222亿元?