浦发银行(600000)：超低估值修复潜力巨大

　　投资要点

　　领先同业的业绩增长、超低估值修复潜力巨大

　　2012 年，浦发银行存贷款余额将保持快速增长;通过资产结构调整，贷款在总资产中的占比将得以提高，这将帮助该行实现同业第一的净息差扩张;不良率将从超低水平小幅反弹，但并不意味着资产质量风险爆发，在充足的拨备覆盖支撑下，信用成本将保持稳定。2011-12 年归属股东净利润预计将分别增长42.0%和20.1%至272.4 亿元和327.1 亿元，今年利润增速为同业领先水平。以2 月21 日收盘价计算，2012 年P/E 5.3 倍、P/B 1.0 倍，P/B 为上市银行最低，我们认为，在确定的领先同业的业绩增长预期下，该行超低估值修复潜力巨大。

　　存贷款保持快速增长、资产结构调整提升净息差

　　2011 年，浦发银行贷款和存款余额分别同比增长16.1%和12.8%，我们预计今年存贷款将保持快速增长，2012 年贷款和存款余额预测分别同比增长17.5%和16.8%。2011 年，浦发同业资产增速较快，导致贷款占总资产比例在年末降至49.6%的历史低位，由于同业业务较低利差对整体净息差的摊薄作用，加之该行去年的“让收益换存款”策略，我们预计2011 年全年净息差为2.49%，与2010 年持平。2012 年，我们相信该行将调整资产结构，提升贷款在总资产中的占比并压缩低收益资产，预计今年末贷款占总资产比重将上升至52.1%，随着高收益信贷资产占比的提高，浦发今年净息差将实现优于同业的提升，我们预测，2012 年全年净息差同比上升6bps 至2.55%，升幅居上市银行之首。

　　不良率触底反弹并不意味着资产质量风险爆发

　　2011 年末，浦发银行不良率为0.44%，第四季度不良率季度环比上升4bps，2012 年全年，我们预计不良率继续小幅上同比升4bps 至0.48%，不良贷款余额同比增长29.9%。从去年第四季度开始，该行开始不良“双升”，但需要明确的是，这并不意味着资产质量风险爆发，完全属于可接受的正常现象。去年三季度末，浦发不良率仅0.40%，在上市银行中仅高于兴业，不论横向还是纵向比较，均已属超低水平，在此基础上若刻意追求不良率继续下降，不仅边际成本大幅递增，银行也将失去合理承担风险从而提升盈利水平的机会，因此我们认为，不良率从超低水平的小幅反弹，正反映出该行在平衡资产质量和盈利能力上的巨大进步。此外，浦发已计提拨备充足，今年只需35bps 的信用成本即可充分覆盖新增不良贷款，2011-12 年拨备覆盖率预测为465.5%和425.6%。

　　维持“强烈推荐”评级

　　我们预测，浦发银行 2011-13 年的EPS 分别为1.46、1.75、2.01 元，BVPS分别为7.80、9.27、10.97 元，对应2 月21 日收盘价9.28 元动态P/E 分别为6.4、5.3、4.6 倍，动态P/B 分别为1.2、1.0、0.8 倍，我们认为，浦发银行在上市银行中P/B 估值最低，资产结构调整对2012 年净息差和利润增速具有显著的正面效应，估值修复潜力巨大，维持“强烈推荐”评级。