美克股份：内销市场快增费用率居高位

　　看好国内家具零售业务增长前景及国外渠道整合进程，2011年大幅增长可期，维持“买入”评级。在国内消费升级拉动高端家居需求的背景下，公司多年来在内销市场的持续培育积累、精耕细作，树立的渠道和品牌价值将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势，美克美家和馨赏家的布局日臻完善，家具第二品牌推出值得期待，未来多品牌的运营战略将区分定位，更好地满足国内不同层次消费者的差异化需求。

　　此外，海外业务Schnadig品牌的整合效应也将逐渐发挥。公司10年费用率仍维持高位为34.6%，未来有较大改善空间。看好公司良好商业模式下的长期增长潜力，预计11-12年EPS分别为0.38元和0.57元，目前股价10.72元对应11-12年PE分别为28倍和19倍。目标价14元，公司目前市值仅68亿，维持“买入”评级。

　　年报业绩基本符合预期。公司10年实现销售收入24.15亿元，同比增长29.2%;净利润为9158.31万元，同比增长102.5%;完全摊薄后EPS 0.14元，基本符合我们预期，公司每股经营活动产生的现金净流量为0.24元。分配预案为每10股派发现金红利0.5元.

　　内销市场销售旺季带动Q4收入毛利环比大幅增长;国内市场渠道开拓使管理费用率大幅上升。公司Q4实现销售收入7.71亿元，创08年以来单季新高，同比增长21.1%，环比也实现30.2%的增长。预计收入增长主要来自于国内零售市场：

　　Q4受益于旺季因素，加之公司系列营销手段配合，美克美家订单大幅增加;但由于年末运能紧张，仍有部分订单因不能实现配送而延迟至11Q1确认。内销占比提升在使综合毛利率大幅上升至44.5%的同时，也因国内市场渠道开拓加快和运费、广告费上升，推高Q4销售费用率至27.5%，拖累Q4营业利润环比下滑。因美克美家执行优惠税率，Q4税收返还因素影响，Q4净利润仍环比增加47.7%至3085.02万元。

　　内销渠道布局日臻完善，持续关注客户需求，推动收入快速增长。10年，公司以定增形式实现对“美克美家”100%的控股.

　　10年美克美家以“跨越年——从心出发”为主题，持续关注客户需求，推出定制窗帘业务、3D家居软件虚拟体验等业务措施，提升客户体验。

　　在市场拓展方面，加大门店群的建设，通过标准店、概念店、家居用品店，加快对目标市场的覆盖渗透：截止10年末，公司在全国28个城市拥有46家店面;子品牌“馨赏家”由09年的11家店面发展至10年末的49家。渠道门店的快速扩张和对客户需求的持续深入关注，推动美克美家实现全年销售收入10.78亿元，同比增长30.9%。

　　外销借助Schnadig品牌，进一步发挥协同效应。公司09年收购美国Schnadig，经过一年多的整合，开发新客户200多个，接单量增长75%;10年顺利实现扭亏为盈。未来有望借助Schnadig美国管理团队的经验知识和公司国内的家具开发制造能力，进一步发挥协同效应。

　　美克美家11年将实施扩张进取型的经营策略。公司新五年的规划是：

　　围绕美克美家主品牌，以自营、加盟等多种形式，从单一品牌发展为最有美誉度多品牌，到2015年美克美家及其新品类衍生新品牌的连锁家居零售店突破100家。在此规划下，2011年公司将执行扩张进取型的经营策略：一方面积极推进新品牌战略，新增高端的Caracole品牌、面向年轻消费者的子品牌及加盟模式的品牌;另一方面继续实施门店群计划，以标准店为中心、概念店为辐射，环绕布署社区店、商场店、馨赏家，2011年计划开设20家美克美家店、50家馨赏家店。此外公司还计划通过提供多元化的服务满足“生活需求”提升品牌高度。

　　股价催化剂：2011年一季报大幅增长;2011年后税收优惠获批。