北京利尔(002392):耐材龙头乘行业整合东风而起

　　耐火材料生产制造服务商。公司主要为钢铁工业提供耐火材料的生产和销售，承担高温窑炉和装备的耐火材料研发设计、配置配套、生产制造、安装施工、使用维护与技术服务为一体的“全程在线服务”的整体承包业务。主要应用于钢铁、有色、石化、建材、电力、机械、环保等行业。

　　耐材产业发展：助力钢铁强国、顺应整合趋势。我国要实现钢铁大国向钢铁强国的转变，在很大程度上依赖于耐火材料质量的提升。我们预计，未来几年耐火材料行业仍然可以保持年均10%以上的较快增长。

　　无论从RHI 等国际耐材巨头的发展历程来看，还是从下游钢铁企业集中度提高的趋势来看，具备整体承包能力的大型耐火材料集团将不断涌现。行业整合、集中度提高将是必然。

　　公司以整体承包业务模式为主导，主要服务大型钢企。公司整体承包业务占比达到68%，毛利率相对高于直销模式。服务客户包括首钢、宝钢、包钢等大型钢铁企业(大钢企对耐材企业整体配套能力要求较高)。目前耐材企业还处于开疆扩土的状态，一些优质耐火材料企业具备成长空间，整体承包的市场也是在慢慢推广，公司计划未来整体承包模式占到90%以上。

　　公司具有明显的管理、产品技术和客户优势。公司的客户主要集中在大型钢企，具有明显的客户优势;在产品技术上，公司相对领先的技术，使其产品结构合理，附加值高，市场空间广阔;较强的管理能力，使其生产成本相对偏低，公司费用率偏低，公司的盈利能力要强于同行业公司。

　　资金优势助推公司快速变大变强。公司去年IPO 共募集资金净额13.33 亿元，在手现金充裕，未来无论是持续利用各种优势扩展产能或者收购兼并，空间都较大。公司未来计划在完善北京、上海和洛阳三大生产基地的同时，还将向耐火原料镁砂、铝矾土上游产业发展，逐步建设优质铝矾土和镁砂两大原料。公司产能扩张快，项目产品附加值高;快快速扩张既符合耐火材料行业当前的状态和变化，也有助于公司快速确立龙头地位。

　　盈利预测和投资评级。公司所属行业正处在集中度提高的过程中。公司的资金、经营模式、管理、产品技术以及客户优势保障并促使公司快速增长，使其更快成变强变大。

　　我们预测公司11-13 年收入分别为9.82 亿、13.91 亿元和18.91亿元，对应EPS 分别为1.40 元，1.98 元，2.63 元。综合多种估值方法，我们认为，公司的价值低估。公司的股票具有较强的长期投资价值。我们给予公司“增持”评级。初步目标价55 元。