双良节能(600481)最坏时候已经过去，明年逐步 回暖

投资要点：
     溴冷机（热泵）：热电联产低温余热利用市场空间广阔，2011 年增速有望达到50%。伴随着十二五火电企业节能减排要求的提高以及国家给予工业节能的补贴政策，我们预计未来五年热电联产的低温余热利用改造有望大幅增长，热电联产的低温余热利用改造市场容量超百亿元，目前市场开发不足5 亿元。公司在继山西阳泉项目后再次供货国电大同项目，我们预计双良的热电联产吸收式热泵机组业务有望打开。公司2010 年溴冷机（热泵）业务有望实现收入7 亿元，2011 年有望突破10 亿元，增速50%。按照45%毛利率和16%-17%净利润率估算，预计2010 和2011 年贡献EPS0.15 和0.25 元。
       空冷器：下半年收入确认增加，2011 年有望实现恢复性增长。由于上半年火电客户要求交付推迟，公司上半年空冷器实现收入仅1.3 亿元，同比下降53%，随着四季度交货高峰的到来，我们预计全年公司空冷器收入有望实现4-5 亿元的交付。考虑公司09 年底在手订单7 亿元和2010 年新增订单，公司2011年收入增长将有保障。同时，随着中东、南亚、东南亚大力发展火力发电，公司正积极开拓海外空冷器业务，未来有望扩大海外业务的比重。
        海水淡化：2011 年有望获得订单突破。公司可转债项目拟建设海水淡化项目全部达产后每年可形成9 套低温多效LT-MED/12000 吨海水淡化设备。10 年10 月，公司和神华集团国华电力等四家单位联合设计、研发的“25000 吨/日大型低温多效蒸馏海水淡化中试装置”在沧州黄骅电厂通过专家评审。公司每套25000 吨/日海水淡化装置价格约为2.5 亿元。我们预计2011 年订单突破的可能性较大。预计海水淡化设备毛利率有望达到30%，净利润率超过10%。
?  10 年苯乙烯毛利率处于历史低位，未来有望逐步回暖，并开展码头仓储业务。在经历10 年公司苯乙烯盈利大幅下跌后，我们预计苯乙烯有望回到7%-8%的平均毛利率水平。在现有的油价水平下，化工业务销售基本将维持在35 亿元收入左右，按照4%的合理净利润率估算，2011 年有望实现化工EPS0.13 元。此外，公司利港镇仓储码头仍有富余，有望贡献5000 万以上收入。
?   6 个月目标价20 元，维持增持评级。我们预计公司2010-2012 年实现EPS0.26、0.57 和0.73 元，考虑公司2010 年四季度和2011 年有望实现逐步回暖，余热利用业务和海水淡化未来增长可期，我们给予公司6 个月目标价20 元，对应2011 年PE35 倍，维持增持评级。