新疆众和(600888)成本优势突出 产能扩张明确*

     ?? 公司地处煤炭资源丰富的新疆，区位优势突出，是国内唯一拥有“煤炭-电力-电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整资源优势产业链的企业。2010年上半年，公司主营业务收入的58.9%来自于电子铝箔、16%来自于电极箔；而两部分业务贡献的主营业务利润占比分别为68.6%、18.3%。
     ?? 铝电解电容器在传统消费电子领域快速增长的同时，其在变频电机、节能灯、风电、电动汽车等领域亦不断延伸。在中性假设下，基于对我国变频器市场规模的简略测算，我们认为，2012 年我国电极箔需求量有望达到4.98 万吨，未来三年我国电极箔需求量复合增率为26.7%。
     ?? 产能扩张确定性高。公司目前高纯铝产能约3.3 万吨、电子铝箔2 万吨、电极箔400 万平米；到2012 年底公司相应产品产能有望分别扩张至5.3万吨、4.7 万吨、2100 万平米，分别大幅增长60.6%、135%、425%。
     ?? 电力成本优势明显，煤炭资源保障充分。公司目前电力自给率为54%左右；在建热电厂投产后，新增发电量16.2 亿度/年，2012 年电力实现100%自给；2013 年全部项目投产后电力自给率仍高达84%。其自发电成本约0.25元/度，远低于外购电的0.43 元/度，电力自给率提高有望进一步推升毛利率水平。我们测算，2013 年后公司需耗原煤约130 万吨/年，而下属天池能源公司一期1000 万吨/年煤炭投产后，公司权益产量为142 万吨/年，届时煤炭达到100%自给，可对煤炭价格上涨风险免疫。
     ?? 一般性假设下，我们预测，公司2010-13 年归属母公司净利润分别为2.59、3.17、4.48、8.67 亿元，复合增长率达到49.59%；对应EPS 分别为0.74、0.90、1.27、2.46 元（未考虑非公开发行的股本摊薄）。
     ?? 首次给予“增持”评级。DCF 估值与相对估值法显示，公司合理价值区间为24.97-32.4 元。公司作为拥有完整产业链的电子铝材生产商，具备较高的行业地位与领先的市场份额，技术工艺突出。公司依托新疆煤炭资源优势，尽享低能源成本，未来产能扩张之际有望与行业景气形成共振。
     ?? 风险提示：热电厂项目建设低于预期、产能释放进度放缓