圣农发展：麦当劳供货渠道打通 助推产能和盈利

　　合资采购公司的成立(圣农和美国莱吉士分别占51%和49%股权)，预示着：1)未来三、四年圣农鸡肉不愁卖；2)产能扩张速度将快于预期(预计2012年白羽鸡出栏量就将超过2亿羽)，未来三年出栏量年均增速将达40%；3)小非解禁后近一个多月内，公司股价一直横盘；4)圣农已公告再融资计划，我们由此维持“审慎推荐”。合理股价应在40元以上(对应明后两年市盈率38.5倍和29.3倍)，而目前股价是32.4元。

　　理由：

　　打通供货渠道，直接对话麦当劳。09年年底麦当劳有1135家门店，而肯德基有近2870家门店，麦当劳扩张速度远落后于肯德基，甚至还比不上永和大王和真功夫等本土企业。因此，麦当劳计划未来三年依靠特许经营模式将门店数量翻番，同时，为了保障鸡肉货源稳定，让肯德基中国区第一大鸡肉供货商的圣农发展，参与设立一家合资采购公司单独为麦当劳中国区供货，而且，未来还很可能直接供货麦当劳整个亚太区！麦当劳是通过代理商采购原料，肯德基是直接采购原料。此前，麦当劳中国区肉类专门采购商只有铭基和福喜(福喜的母公司就是莱吉士)，圣农与莱吉士的合资公司成立后将成为麦当劳中国区第三家采购商。

　　供货渠道拓宽。虽然，09年麦当劳代理(铭基)采购鸡肉已占到公司收入约8%(约相当于肯德基在圣农收入中占比的1/3)，但是，铭基采购鸡肉主要是供货麦当劳日本。所以，合资采购公司的设立预示着新增一条供货渠道，而且，圣农发展还能分享麦当劳采购利润。

　　产能扩张超预期。由于初期磨合及品质控制，我们预计未来三年合资采购公司新增白羽鸡1500万羽、3000万羽和6000万羽，再加上圣农发展(34.23,+1.00,+3.01%)再融资以及自筹资金的扩张产能，未来三年圣农总出栏量将达到1.5亿羽、2.1亿羽和2.65亿羽。

　　估值： 我们上调2011、2012年净利至4.8亿和6.3亿，折合增发摊薄后每股收益1.04元和1.36元，对应动态市盈率31.2倍和23.8倍，维持“审慎推荐”。