天量逆回购频现背后

　　一周两次的逆回购操作，中国央行的这项公开市场操作已经变得和月底发薪水一样规律化，近四个月来周周如此。

　　只不过，昨天3950亿元的逆回购操作量再一次打破市场预期，刷新单日操作纪录。近4000亿元的资金投放基本相当于1次降低存款准备金率所释放的资金总量，连日来紧绷的资金面迅速转向宽松。

　　本周到期的逆回购规模1990亿元，可用来对冲的到期央票和正回购100亿元，因此本周公开市场资金缺口1890亿元;在3950亿元逆回购投放之后，本周提前实现净投放2060亿元，终结了此前两周的连续净回笼格局。

　　北京大学光华管理学院金融和证券研究中心主任曹凤岐告诉记者，逆回购是一种相对温和的释放货币的途径，因为降准对实体经济影响比较大。但亦有业内人士称，连续的逆回购操作也需要防范放松货币所产生的负效应及其可能造成通胀压力。

　　资金面甘霖

　　央行昨天发布公告，以利率招标方式开展了2900亿元的7天期逆回购操作与1050亿元14天期逆回购操作，规模总计3950亿元，为央行目前最大单日逆回购操作。操作中标利率分别持平于前期的3.35%和3.60%。

　　自今年6月末以来，央行一直通过逆回购调节市场流动性，至今滚动操作4个月之久，法定存款准备金率的下调则久唤不出。

　　逆回购是央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，属于央行向市场上投放流动性的操作。逆回购到期则回收流动性。

　　这项公开市场操作的规模在一个月内频频刷新。9月25日，在季末与双节因素的重压之下，央行开展1000亿元14天逆回购与1900亿元的28天逆回购，合计2900亿元，创下公开市场操作史上最高水平。10月9日，逆回购规模一度达到2650亿元，为历史次高水平。

　　上周，公开市场单周逆回购到期量高达4050亿元，逆回购操作规模虽然维持在3160亿元，但有190亿元央票到期，最终公开市场净回笼700亿元。再加上国库现金到期抽离资金等因素，使得上周资金市场“风声鹤唳”。

　　进入本周，资金面紧张状况有增无减。周一收盘，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜品种大涨111基点，为今年2月以来最大单日涨幅;银行间债券市场隔夜回购利率飙升至4.49%，较上一交易日跳涨102个基点，为3月份以来新高。

　　天量逆回购犹如甘霖，截至昨日收盘，在同业拆借市场，隔夜Shibor大跌137.07个基点至3.0585%;在银行间债券市场，短端回购利率均跌逾100个基点，隔夜利率领跌142个基点。

　　“借钱”成本考量

　　“感觉这一波资金紧张比9月底还惨，真是没有想到，这次逆回购再不放量，市场就更难熬了。”多位银行间资金交易员向本报记者说。

　　在宏源证券高级研究员何一峰看来，这种紧张状况主要是流动性的结构性因素引起的，这使得公开市场操作难以有效调节市场流动性。目前，央行公开市场操作仅面向约50家金融机构，即公开市场业务一级交易商，而大部分机构都无法直接参与操作。

　　“从上周三开始流动性如期紧张，主要原因是上周二在一二级市场利率倒挂背景下，大行不愿意从央行多借钱，导致逆回购规模未能充分放大。”何一峰说。

　　据本报记者了解，上周三以前，银行间7天利率连续多日不到3%，同期7天逆回购利率一直持平于3.35%，二者之间的价差达到30个基点以上。对一级交易商而言，与其用更高的成本找央行借钱，不如直接通过同业拆借或回购交易获得资金。

　　如果通过降准，央行则可以一次性地向金融机构释放4000多亿元资金，并且没有附加成本;对机构而言，损失的仅仅是存款准备金利率。

　　存款准备金利率的具体水平并无公开数据，2011年年初曾有权威人士称，当时这一利率水平为1.62%。

　　同样是注入流动性，逆回购和降准的成本考量只是市场关注的问题之一。

　　核心问题是基于宏观经济走势以及货币政策选择的决策。在9月份外汇占款出现激增的背景下，有分析人士认为，受人民币升值预期的影响，外汇占款虽然在未来几个月可能再度出现净增长，并有利于市场流动性的恢复，但央行货币政策对逆回购的偏好不会改变。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，央行对于逆回购的运用，反映出央行对于公开市场操作货币政策工具的偏好。“央行不仅把逆回购放在调节银根等各种货币政策工具的第一位置，而且央行报告也表明公开市场操作将成为央行管理流动性最为重要的货币政策组合。”

　　在郭田勇看来，央行对逆回购的偏好并非一时之策。“通过逆回购操作还可以将货币市场的池子进一步做大，作为银行之间的交易，为未来利率市场化的推进做好准备。”

　　银河证券首席经济学家左小蕾在接受本报记者采访时也表示，逆回购的方式能更好地调节货币供应量，同时能够对市场利率产生一些引导性的作用，有利于推动利率市场化。逆回购和降准都是货币政策的一种工具，所以不存在谁代替谁的问题。

　　降准预期再降

　　根据目前的人民币公开市场操作惯例，央行在周一、周三向一级交易商询量，在周二、周四进行操作。

　　“当一级交易商从自身流动性出发来确定资金需求，而其他机构在一二级利率倒挂背景下缺乏动机去委托上述机构向央行借钱时，流动性就会面临结构性失衡。”何一峰认为，如果央行公开市场面向所有金融机构敞开，这一问题将大为缓解。

　　一位不愿透露姓名的固定收益分析师向本报记者表示，长达四个多月的逆回购操作表明，逆回购已经被作为一种常态的流动性管理工具了。可以说，央行对于逆回购是完全放量供应的，只要机构需要，应该都会满足要求。

　　何一峰并称，这次资金面的紧张算是给市场上了一课，尽管有外汇占款流入，流动性的弦有必要始终紧绷，哪怕7天回购利率回到3%以下，机构切不可得意忘形。

　　事实上，外汇占款在9月份重新实现正增长，加上香港金管局近期也连续出手抑制港元升值，这均表明国际资金已重新回流人民币资产，这一新形势意味着央行近期降准的可能性进一步降低。

　　招商银行金融市场部分析师刘俊郁认为，央行逆回购利率并未随行就市，而是维持稳定，并借此引导市场资金面，表明央行当前主要的调控依然集中在维持资金成本的稳定，而非单方向的放宽资金面。

　　另有市场人士称，逆回购一再创下天量，说明央行已经能够熟练运用逆回购工具，这是好事。然而，仍需要谨慎过度使用，金融危机过后的天量信贷与密集降准可以作为前车之鉴。

　　9月末，广义货币(M2)余额94.37万亿元，同比增长14.8%。左小蕾称，逆回购的规模大小，一个要看到期的票据的规模，另外一个更重要的就是货币政策的目标，“我认为需要以经济运行过程中正常的货币需求为货币政策的目标，不要高于这个需求太多。”