债券市场信用违约不再是“传说”

　　在经济下行、流动性紧张等阴影的笼罩下，债券市场接连发生两起震动市场的“兑付风波”，给新年的债券市场蒙上了一层阴影。

　　1月4日，在鞍钢债延迟兑付“虚惊一场”后，当天，中小企业集合债券则爆发了史上首例风险事件。2010年中关村高新技术中小企业集合债券发债主体之一的北京地杰通信设备股份有限公司发布公告称，由于公司目前经营状况恶化，自主偿债能力较低，已向债券担保人申请履行担保责任，确保本金及利息履约兑付。同时，担保方中关村科技担保公司也发布公告表示，公司已向北京市长安公证处提存资金4414.42万元人民币，包含全部本金和至2013年债券到期剩余期限内所需支付的利息，以确保本息支付。

　　尽管目前看该期债券偿还本息暂时无忧，但作为我国债券市场上首例由担保公司为债券违约进行代偿的事件，其无疑引起了市场各方对信用债市场风险的高度关注。公开资料显示，2010年中关村高新技术中小企业集合债券于2010年8月26日发行，总规模3.83亿元，其中，地杰通信发债金额为4000万元，其主体长期信用等级为“BBB ”。

　　接受记者采访的业内专家表示，北京地杰通信事件只是个案，加上中小企业集合票据总体发行规模并不大，因此，对整个债券市场影响有限。但其对投资者心理层面的冲击仍不容忽视。此事件至少释放了一个信号，表明在今年经济增速下滑预期加大的背景下，中小企业现金流出现紧张的概率加大，信用风险事件将逐步暴露，有必要高度关注和警惕信用债券市场中不断累积的风险。还有分析人士认为，经济走势疲软将令中小企业盈利能力逐步恶化，极端情况下会发生资金链断裂以至无法按时偿债的风险。在这种背景下，低评级信用债出现违约风险的几率将明显上升。

　　一直以来，国内债券市场至今尚未出现真正意义上的信用违约事件，容易让投资者忽略风险，即企业可能最终无法偿还本金和利息的违约风险，而一旦出现实质性违约苗头，又容易引发市场的恐慌心理，加剧债券市场的动荡。而去年夏天由云南城投等地方融资平台风险曝光引发的城投债风波爆发后，“信用风险”的阴霾就一直笼罩债市，在实体经济前景趋于黯淡的2012年，投资者对信用风险的忧虑情绪，也到了前所未有的地步。去年12月19日，联合资信评级公司宣布，鉴于ST海龙目前信用基本面进一步恶化，债务违约风险显著上升，将其主体长期信用等级由“A-”调整为“BB ”，同时将银行间市场上市的短期融资券“11海龙CP01”的债项信用等级由“A-2”调整为“B”。中金公司近日在一份研究报告中指出，由于评级公司评级的调整具有一定的滞后性，预计2012年随着企业盈利能力的逐步恶化，负面评级行动次数将进一步增多，信用资质在同评级中不占优或行业景气显著恶化的个券将面临评级下调带来的估值风险，对债券市场的冲击也将不可避免。

　　众所周知，2011年，我国债券市场规模快速扩大，市场化机制建设不断健全，尤其是信用债市场快速发展成为债券市场的新亮点。中央国债登记结算公司最新数据显示，截至2011年末，我国债券托管余额达到21.36万亿元，较上年末增加1.18万亿元。中国银行间市场交易商协会提供的数据也显示，截至去年12月29日，我国债务融资工具存量规模首次突破3万亿元，达到30062亿元，2011年当年企业通过交易商协会注册发行短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等各类债务融资工具1.82万亿元。债券市场在我国金融市场的战略地位进一步得到提升。“十二五”规划纲要明确提出要继续大力发展债券市场，可以预见，越来越多的企业将通过债券市场筹集资金。

　　在市场快速发展的同时，也面临着融资主体结构不平衡、大量信用风险积聚于商业银行等少数投资主体、风险分散分担机制不健全等问题。尤其是随着信用债券市场规模的快速增长，发债企业也从最初的央企和大中型国企逐步拓展到更多的中小企业和民营企业，发行人的信用差异日渐扩大，这对投资者购买信用类债券的信用风险甄别能力提出了更高的要求。在当前外围经济复苏乏力、国内信用事件苗头初现的大背景下，如何有效管理信用风险，识别和防范各种信用风险成为投资者面临的重要问题。

　　有业内专家认为，当前国内信用债券市场机制建设尚不完备。首先，国内信用评级机构公信力不足，发行主体评级虚高现象明显，相关评级尚未经过市场检验;其次，市场增信措施有限，信用增信机构资本金规模较小、担保实力不足，发行人之间相互担保现象较为普遍，市场认可度不高;再次，信用衍生产品市场发展缓慢，信用风险缓释工具推出后交易基本停滞，投资者缺乏有效的风险对冲工具。此外，债券主承销商对债券违约的连带责任界定不清晰。由于市场机制不完备，投资者抵抗信用风险冲击的能力较弱，一旦出现实质性违约事件，容易引发债券市场动荡。

　　还有一个不容忽视的问题则是，目前信用评价并不能代表债券的风险值，不同信用等级之间的差异没有体现出来，市场千篇一律的高等级信用，很难体现债券的信用溢价。包括北大教授曹凤岐在内的多位经济学家日前纷纷呼吁，要形成健康的资本市场文化最重要的是建立诚信制度，完善中国信用评级体系已是迫在眉睫的事情，必须让信用评级体系真正起到有效揭示信用风险的作用。

　　专家介绍说，与市场风险相比，信用风险更加复杂和难以管理，不仅体现在学术意义的定价模型方面，也体现在风险管理的对冲方式和风险爆发的严重程度上。随着中低资质发行人的逐渐进入，投资者承担的信用风险暴露将显著提高，在债券市场逐步走向市场化运作的情况下，投资者唯有加强自身的信用风险识别和管理能力建设，方能规避违约带来的资本损失。“债券信用风险本身并不足畏，只要风险收益匹配，可怕的是投资者不知道风险有多大、市场不能对风险精确定价、风险转移渠道阻塞以及监管机构无法对风险实施有效监管。因此要完善持续信息披露制度，强化投资者风险识别和度量;加快市场基准利率建设，提升投资者风险定价能力;完善信用风险市场化的分散和缓释机制，积极发展新的信用风险管理工具;完善债券市场监管体系，实现信用风险充分、高效监管。”

　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，从全球债券市场来看，由于经济周期、行业景气度的变化，债券的违约都是市场发展中需要面对的正常现实。根据标普的统计，自1981年至2008年期间，投资级债券共有73只违约。他认为，要加强债券市场投资者教育。加强信用风险管理体系建设。此外还应加快产品创新，发展信用风险缓释工具和信贷资产证券化。完善投资人结构。要破除对投资者不合理的制约性法规，扩大投资者在债券市场的投资范围和自由度，增加投资者类型，提高不同类型投资者的投资意愿。

　　上述交易商协会研究部人士认为，在北京地杰通信违约事件中，担保公司发挥了较为重要的作用，凸显了风险分担机制的作用。对高收益债券以及中小企业债券融资的探索中，应当注意发挥中介机构的作用，利用信用增级、担保等方式降低违约风险，同时，随着债券信用风险逐步显现，并出现差异化，信用风险缓释工具的作用也得以体现，这将有助于推动信用风险缓释工具、信用分担机制的完善和发展。

　　专家表示，管理层还应该进一步优化市场化约束机制，加强对一二级市场的有效管理与风险监测，完善违约救济制度，建立健全风险转移和对冲机制，推出更加多元的市场风险对冲工具，促进信用风险合理配置，保护投资者权益，维护金融稳定与安全。同时，科学合理的投资者结构是分散信用风险、促进债券市场健康发展的重要前提。有必要破除对投资者参与市场的不合理的制度性障碍，扩大投资者在债券市场的投资范围和自由度，增加投资者类型，提高不同类型投资者的投资意愿，进一步优化投资者结构。

　　近期，国务院明确人民银行作为信用评级行业的主管部门，这意味着中国评级行业多头监管的格局宣告终结，并推动我国在信用评级方面法律法规建设，有助于推动信用评级行业进入一个快速健康发展的新阶段，更好地服务于债券市场的健康发展。