长城证券-建发股份供应链+地产双主业,价值明显低估

投资建议：我们预计公司13~15年EPS分别为1.13元、1.35元和1.61元，当前股价分别对应6.5X、5.5X和4.6XPE。公司目前市值165亿元，但分部来看，预计13年地产权益销售额超过120亿，按目前地产股普遍1倍的PS估值，仅地产业务估值就可达120亿元；每年35亿以上营业利润的供应链业务按目前市值计算仅对应45亿元。综合来看估值非常便宜，股价明显低估。在地产股经历了一波20%以上的反弹之后，寻找低估值品种或将成为下一阶段的主线。给予公司"推荐"的投资评级。

要点："供应链+地产"双业务商业模式。公司是厦门国资委控股上市公司，拥有二十多年贸易行业和房地产行业的经营经验。公司于07年开始了从传统贸易模式向供应链运营商模式的转型；与此同时，于06年现金收购增持联发地产20%的股权，控股比例增至95%；并于09年以股权臵换方式获得了建发地产54.7%的股权，从而确立了"供应链+地产"的双业务商业模式。供应链业务已度过增长低谷。公司自06年转型以来，将原先简单的贸易关系深化为提供全面的供应链服务关系，已逐步形成纵向以做深产业链、横向以扩大市场份额为依托的强大竞争力。在大宗商品采购方面已形成规模化采购、销售优势，12年公司供应链业务营业收入已近800亿规模。受13年以来国内经济复苏微弱的影响，供应链景气回升并不明显，但考虑12年低基数因素，我们认为公司供应链业务一季度已度过增长低谷，全年从量上来看预计增长20~30%，毛利率基本与12年持平。

细分业务钢贸、浆纸增长明显。供应链各细分业务来看，(1)钢贸，较12年有所起色，主要原因在于钢贸风险敞露之后，大型钢贸商规模有所控制，行业集中度开始上升，同时钢材价格较为平稳也带来净利率回升；(2)浆纸，公司是国内浆纸行业最大的供应链运营商，一季度浆纸业务已扭亏为盈，原因在于策略转型，加快周转、扩大规模，同时向上游拓展，介入生活用纸；(3)酒类，公司是国内葡萄酒进口量第一的酒类运营商，受高端酒类销量大幅回落的影响，12年酒类业务亏损，13年开始进入降库存阶段，预计亏损幅度较12年降低；(4)汽车，公司是保时捷全球第五大经销商，一季度由于保时捷换代影响提车量，一季度汽车业务同比有所下降，二季度预计将恢复正常。

预计房地产业务13年签约金额175亿元，较12年增长20%左右。12年公司下属两家房产公司联发集团和建发房产合计实现房地产签约金额145亿元、签约面积129万平米，其中权益签约金额103亿元。13年一季度，公司已实现签约金额42亿元。我们预计13年全年公司签约金额可达175亿元，较12年增长20%左右。

房地产业务营收预计将增长10%以上。12年，公司地产业务营业收入113亿元。考虑到12年地产销售增长较快，我们预计13年公司地产业务结算量可达125亿元左右，较12年增长12%。毛利率40%左右，略高于12年的37.4%。截止一季度末，公司房地产已售未结款约140亿，已完全覆盖我们预测的13年房地产营业收入。