恒大被低估的潜增长

本报记者 曾冬梅 广州（楼盘）报道

短短3年时间，恒大地产集团有限公司（恒大地产，3333.HK）实现了超常规的规模增长，但恒大的利润指标却并未与其规模保持同步增长。在本报统计的4项财务指标中，该公司的综合评分排在最末位。

较高的净负债率及较低的市盈率是导致恒大排位靠后的主要因素。国泰君安分析师余立峰认为，这两项较逊色的指标其实是恒大发展模式的一种体现。

“公司处于增长期，需要利用高杠杆支撑大规模的购地和项目开发。但在土地成本上升的时候，恒大的销售均价却没有太多提升，一些不合理的布局也占用了公司资金，影响回款速度，在过去一年给公司造成了一定的流动性压力。”余立峰说。

当然，高负债及低市盈率只能反映企业在某个发展阶段的特征，虽然香港投资者更看重的高盈利能力并未能在恒大本期的财务报表当中体现。

“恒大最坏的时间已过，如果管理层的增长承诺能兑现，股价在未来数年内可重估。”美银美林称。

　　业绩低于预期

市盈率是衡量股票投资价值的一种动态指标，反映了投资者对企业发展前景的信心强弱。过去一年，恒大的业绩表现并未达到市场预期，上市以来的首次不派息举动也令一些投资者感到失望。

恒大2012年年报显示，其营业额从2011年的619.2亿元上升5.4%至652.6亿元，净利润从2011年的117.3亿元下降21.7%至91.8亿元。核心业务净利润从2011年的86.1亿元下降28%至62亿元。毛利率由33.3%跌至28%，纯利率由13.9%进一步压低至9.5%。

国浩资本在研究报告中指出，去年恒大的业绩表现低于市场预期，如62亿元的核心盈利较巿场预期的88亿元低30%，主要是因为营业额及毛利率较巿场预期低。由于部分项目延迟结算，公司营业额增长比预期减少13%。2012年，恒大销售均价下跌了7%至5972元/平方米，这使得公司毛利率下跌了5个点，离36%的行业平均水平有不小距离。

“别人的利润都是增长的，只有恒大倒退，降价促销的行为又使得本来就不高的毛利率进一步下滑。”第一上海（楼盘）证券分析师柯学锋表示。

恒大地产董事局主席许家印在3月26日的业绩发布会上解释，净利润下滑是因为去年受到宏观调控影响，公司调整了部分项目的工期，使得全年交付面积低于预期，收入增长有限。另外，为促进销售，相应的管理及营销成本有所上升。

在资本市场，恒大曾被视为高息股，但2012年则是该公司上市以来首次宣布不派息。恒大表示，不派息是为了进一步降低负债率。按照本报的测算，其2012年底的净负债率为101.9，在20家内房股中排名倒数第三。

柯学锋认为，净负债率高是因为恒大在2010年和2011年拿了很多土地，大量的未付土地款需要在这两年支付，短期负债明显增加。2010年底，恒大的短期债项约为70亿元，2011年上升至102亿元，至2012年底已经达至190亿元。恒大在年报中披露，该公司2012年的土地储备成本共约1267.1亿元，已付923.3亿元，未付343.8亿元。

余立峰表示，恒大约4倍的市盈率低于行业7.3的平均值，这在一定程度上反映了其发展模式所带来的流动性问题。他指出，2012年，恒大的结算面积减少了5%，合约销售均价下降了10%，而成本却增加了14%，造成净利润下滑。

“恒大的低价、大规模模式决定了公司的发展需要大量资金支撑，一旦不能平衡资金的流出和流入，将很容易造成流动性问题。”余立峰说。

　　价值有望重估

有业内人士指出，在企业的快速发展阶段，要做到兼顾规模与效益并不容易，而当公司进入有节制的发展时期，负债率、市盈率等指标将会被修复。

对于恒大而言，未来5年将是从激进到稳健的重要转折时期。该公司高层透露，未来5年公司将贯彻稳健经营、稳定增长的经营思想，年均合约销售额、年均利润的增长幅度预期是20%～30%，年均土地储备增长10%以内，净负债率整体控制在60%以下，公司将全力发展住宅，不再投入任何其他新的非主业。

这种有清晰、稳定增长目标的规划与恒大此前跳跃式的发展风格大为不同。不少投资机构认为，适度的稳健增长有利于提振投资者信心及改善公司资金面，公司股价也将因此获得重估机会。

从目前恒大可售资源及在建面积来看，公司完成计划中的增长并无太大难度。2013年，许家印将恒大的合约销售目标保守地定为1000亿元，增长幅度仅8.3%，显然低于其5年规划中20%～30%的增长计划。据了解，该公司现有可售资源3500万平方米，价值约2280亿元，今年的去化率目标为48%。从该公司过往的表现看，这一目标并不难实现。