湘电股份公司债券2013年跟踪评级报告

关 注

行业景气度较低,盈利能力不佳。国内风电新

增装机容量的增速持续下滑,尤其是 2012 年新

增装机容量较上年减少 4670.9 兆瓦,同比下降

26.49%,目前行业景气度较低。受风电市场影

响,2012 年公司收入规模继续下滑,整体亏损

2.20 亿元,未来盈利能力的改善应予以关注。

资产流动性较弱。近年来,持续高企的应收账

款及存货占用了公司大量营运资金,使得公司

资产流动性减弱。截至 2013 年 3 月末,公司应

收账款净额为 53.52 亿元、存货净额为 29.09 亿

元,占流动资产比分别为 50.43%和 27.41%。

财务杠杆水平高,债务期限结构不合理。截至

2013 年 3 月 31 日,公司的资产负债率及总资

本化比率分别达到 84.40%和 74.04%,处于高

水平;同期,短期债务为 52.84 亿元,长期债

务为 20.77 亿元,短期债务占比过大,加之经

营性现金流状况依然较不理想,公司面临较大

的短期偿债压力。

2 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

能外,2012 年其他企业新增装机容量均较上年下滑

行业关注 较大。从累计装机容量来看,2012 年国内前二十大

近年来风电行业虽然快速发展,但受国内早 风电设备制造商占全国份额 96.5%,其中湘电风能

期装机容量增长过快及电网建设相对滞后影 市场份额为 6.90%,位居行业第五。

响,国内新增装机容量持续下滑,目前行业 表 1:2012 年中国新增风电装机容量及市场份额

装机容量 装机容量

景气度仍处于低位 序号 制造商 装机台数

(MW) 占比(%)

风能作为目前除水能外成本最接近传统能源 1 金风科技 1600 2521.50 19.50

的可再生能源,近年国内外风电行业呈现强劲的发 2 联合动力 1302 2029.00 15.70

展态势。根据全球风能协会统计,2012 年全球新增 3 华锐 699 1203.00 9.30

装机容量高达 44711 兆瓦,同比增长 10.10%;累计 4 明阳 739 1133.50 8.70

5 湘电风能 445 893.00 6.90

装机容量 282430 兆瓦,同比增长 18.70%。根据中

6 上海电气 430 822.00 6.30

国风能协会的统计,2012 年中国(不包括台湾地区)

7 远景能源 328 544.00 4.20

新增安装风电机组 7872 台,装机容量 12960 兆瓦; 8 Gamesa 265 493.20 3.80

累计安装风电机组 53764 台,装机容量 75324.2 兆 9 东气 311 466.50 3.60

瓦,同比增长 20.8%。但需关注的是,受国内早期 10 Vestas 244 414.40 3.20

装机容量增长过快,电网建设相对滞后影响,国内 11 重庆海装 214 399.50 3.10

12 南车风电 252 385.80 3.00

风电新增装机容量的增速持续下滑,尤其是 2012

13 运达 263 364.50 2.80

年新增装机容量较上年减少 4670.9 兆瓦,同比下降

14 三一电气 166 275.00 2.10

26.49%。不过,国家能源局设定了 2013 年新增风

15 华创 174 263.10 2.00

电装机 18000 兆瓦的目标,同时亦将启动海上风电 16 许继风电 86 172.00 1.30

项目的建设,目前看来,后期核准新增装机容量有 17 华仪 76 114.00 0.90

望回升。 18 中科天道 52 78.00 0.60

图 1:2004~2012 年中国风电装机总量及增速 19 GE 40 60.00 0.50

20 银河风电 23 57.50 0.40

其他 其他 163 270.50 2.10

合计 合计 7872 12960.00 100.00

资料来源:中国风能协会,中诚信证评整理

资料来源:中国风能协会,中诚信证评整理

市场格局方面,近年行业的高速发展吸引了大

量风电整机制造产能上马,且随着国内风电设备制

造企业实力不断增强,市场竞争日趋激烈。从新增

装机情况看,2012 年国内风电新增装机容量前二十

大企业几乎占据了国内 98%的市场份额,排名前 3

名的企业分别为金风科技、联合动力和华锐,其中

金风科技新增风电装机容量最多,达到 2521.5MW,

占据 19.5%的市场份额。但需关注的是,除湘电风

3 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

表 2:2012 年中国累计风电装机容量及市场份额 价格暴涨,在一定程度上对以稀土为原材料的风电

装机 装机容量 装机容量

序号 制造商 机组制造商的盈利能力造成一定压力。2012 年,随

台数 (MW) 占比(%)

1 金风科技 12227 15200.40 20.20 着稀土供应的恢复,稀土材料价格较 2011 年下降

2 华锐 9178 14180.00 18.80 约 40%。同时,铜材、钢材等其他原材料的价格水

3 东气 4901 7364.50 9.80 平亦出现了不同程度的下滑。总体看,风机制造的

4 联合动力 4801 7311.00 9.70 原材料价格虽然有所下降,但在低价竞争的格局

5 明阳 2802 4256.50 5.70

下,行业整体盈利能力不佳。

6 Vestas 3175 3979.90 5.30

7 Gamesa 3220 3279.10 4.40 针对行业产能过剩、质量事故、并网消纳困

8 湘电风能 1345 2694.50 3.60 难等问题,政府就并网管理、弃风限电、风

9 上海电气 1582 2603.50 3.50 电布局规划、技术标准及风电补贴等出台了

10 GE 1082 1635.50 2.20

一系列政策,行业发展环境有望逐步得到优

11 华创 1045 1571.10 2.10

化

12 运达 1429 1462.50 1.90

13 南车风电 823 1302.30 1.70 在风电装机容量迅速增长的同时,我国风电行

14 远景能源 827 1292.50 1.70 业也面临低水平、重复建设严重,导致价格恶性竞

15 重庆海装 689 1274.80 1.70 争,质量控制体系不完善,风电发展与电网接纳能

16 Suzlon 649 901.30 1.20 力矛盾突出,弃风限电严重等问题。以弃风限电为

17 三一电气 379 598.00 0.80

例,风电发电量仅占全部电力消费量的 2%,而 2012

18 Nordex 471 574.20 0.80

年全国弃风电量约 200 亿度,较 2011 年的规模翻

19 华仪 450 560.10 0.70

倍。这直接导致风电企业损失 100 亿元,阻碍了风

20 银星能源 496 505.00 0.70

其他 其他 2193 2777.50 3.50 电行业健康有序的发展。

合计 合计 53764 75324.20 100.00 为促进风电产业规范化发展,进一步提升行业

资料来源:中国风能协会,中诚信证评整理 整体技术水平,一系列关于风电发展规划、风电技

虽然原材料价格均出现了不同程度的下降, 术、并网消纳、风电补贴等配套的产业政策集中出

但国内风电整机设备价格在低位徘徊,行业 台,风电政策体系日趋完善。在风电发展规划方面,

整体盈利能力不佳 能源部发布了《能源发展“十二五”规划》,要优

价格方面,由于风电设备整机产能过剩,随着 化风电开发布局,协调配套电网与风电开发建设,

市场竞争的日趋激烈,国内风电整机价格大幅下 建立保障风电并网运行的电力调度体系,并积极开

降。2008 年,国内风电整机均价通常在 6,000 元/kw 展海上风电项目示范,促进海上风电规模化发展。

以上,但 2011 年初已跌至 3,700 元/kw 以下,到 6 在技术标准上,国家能源局发布了 18 项风电行

月份达到谷底约 3,600 元/kw,下半年市场价格开始 业标准,风电技术门槛进一步提高。在并网管

企稳回升;2012 年以来,市场均价仍在 3,700 元 理方面, 国家能源局发布了《关于加强风电场

~3,800 元/kw 之间徘徊。总体来看,风机价格的大 并网运行管理的通知》,对风电场管理、并网运

幅下降对行业整体的盈利水平产生了较大影响,但 行管理及风电机组技术稳定性及低电压穿越能

价格的低迷也有利于加速行业整合,拥有核心技术 力提出新的要求。在弃风限电上,国家能源局

和规模优势的企业能够在行业未来竞争中具有更 发布了《关于做好 2013 年风电并网和消纳相关工

大的竞争优势。 作》,要求各地修正风电发展轨迹,加强风电配套

原材料方面,直驱永磁风机的主要部件永磁发 电网建设,确保风电优先上网。在风电补贴方面,

电机大多采用磁钢材料,而磁钢的生产则需钕、镝 《可再生能源发展基金征收使用管理办法》的正式

等稀土元素。2011 年,受国家政策影响,稀土材料 施行,明确了资金筹集、使用范围及监督检查等;

4 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

《可再生能源电价附加资金补助项目审核确认管 准入门槛将大幅提高,这将有效地抑制产能过剩,

理暂行办法》及《可再生能源电价附加补助资金管 推动产业结构调整和升级,促进行业的健康、持续

理暂行办法》的先后下发,明确了项目审核的具体 发展。对业内具有自主研发能力且已处于领先地位

办法、申请要求及项目确认、补助标准、预算管理 的风电装备制造企业而言,这将有利于消除市场无

和资金拨付等内容,这在政策上保障了风电发展的 序竞争,优化其外部发展环境。

资金来源。

业务运营

表 3:2011 年以来风电行业主要相关政策

类型 政策 相关内容或影响 公司主营业务包括风力发电系统、交直流电

涉及风电并网技术规范、风电 机、水泵及配套产品和城轨车辆牵引系统四大板

国家能源局发布

电气设备、风力机械设备、风

2011.08 18 项风电行业标 块。2012 年,受市场需求减少影响,公司整体收入

电场规划设计、风电场运营维

准

护管理等方面。 继续下滑,全年实现主营业务收入 53.89 亿元,同

进一步明确对风电场管理、并

国家能源局《关于 比减少 13.01%。

网运行管理及风电机组技术稳

2011.11 加强风电场并网运

定性及 低电 压穿越 能力 的要 表 4:2012 年公司主营业务收入分行业情况

行管理的通知》

求。

单位:亿元

国家能源局《分散 要求简化分散式风电项目开发

2011.11 式接入风电项目开 流程,加快分散式风电开发步 2011 年 2012 年

产品

发建设指导意见》 伐。 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率

财政部《可再生能 风力发电系统 29.22 6.79% 25.61 6.85%

将我国可再生能源电价附加由

2011.11 源发展基金征收使

目前每千瓦时 4 厘上调至 8 厘。 交流电机 14.26 35.57% 11.98 36.43%

用管理暂行办法》

直流电机 4.62 28.44% 2.58 29.30%

规定了与电力系统连接的新建

国家标准化管理委 或扩建风电场的技术要求,修 水泵及配套产品 8.15 21.78% 6.86 23.60%

员会《风电场接入 改完善 了风 电场有 功功 率控 城轨车辆牵引系统 2.13 13.61% 1.70 13.62%

2011.12

电 力 系 统 技 术 规 制、无功功率/电压控制、有功

定》 功率预测等技术条款,增加了 备品备件及其他 3.58 20.38% 5.16 33.63%

风电场低电压穿越能力要求。 合计 61.95 18.02% 53.89 19.41%

《可再生能源电价 资料来源:公司提供,中诚信证评整理

附加资金补助项目

审核确认管理暂行 明确了项目审核的具体办法、 从各业务板块占比来看,风力发电系统业务收

2012.03 办法》及《可再生 申请要求及项目确认、补助标

能源电价附加补助 准、预算管理和资金拨付。 入规模最大,占比 47.52%;其次为传统交直流电机

资金管理暂行办 业务,合计收入占 27.02%;此外,水泵及配套产品、

法》

城轨车辆牵引系统、备品备件及其他收入比重分别

从基础研究类、研究开发类、

科技部《风力发电 集成示范类、成果转化类、公 为 12.73%、3.15%和 9.58%。

2012.04 科技发展“十二五”共服务体系建设、人才培养和

专项规划》 国际科技合作等七大方面提出 受市场需求下滑及市场竞争激烈影响,产品

了风电科技发展规划。

优化风电开发布局,加快风能

价格依然较低,公司风力发电系统业务板块

资源的分散开发利用。协调配 收入持续下滑

能源部发布《能源 套电网与风电开发建设,建立

2012.07 发展“十二五”规 保障风电并网运行的电力调度 公司风力发电系统业务收入由双馈异步风力

划》 体系。积极开展海上风电项目

发电机、直驱永磁同步风力发电机以及风电整机的

示范,促进海上风电规模化发

展。 销售收入组成。2012 年受市场需求下滑影响,公司

国家能源局印发 风力发电系统营业收入为 25.61 亿元,同比下降

要求各地修正风电发展轨迹,

《关于规范风电开

2013.03 加强风电配套电网建设,确保

发建设管理有关要 12.35%;该板块毛利率为 6.85%,基本与上年持平。

风电优先上网。

求》

表 5:2010~2012 年公司风电业务收入及增长率

资料来源:中诚信证评整理

2010 年 2011 年 2012 年

结合目前的行业发展态势和政策导向,我们认 营业收入(亿元) 41.64 29.22 25.61

为在国家产业政策的引导下,风电设备制造行业的 同比增长 46.06% -29.83% -12.35%

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

5 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

双馈异步风力发电机方面,公司是国内主要的 2012 年全国电源投资完成额为 3772 亿元,同比下

双馈异步风力发电机制造商,产品主要为国内其他 降 1.9%,其中火电为 1014 亿元,同比下降 10.5%

整机厂商配套。2012 年公司主力机型仍为 1.5 兆瓦。 大量火电项目缓建,加之由于国内部分行业如钢

值得关注的是,随着风电大型化趋势的发展,国内 铁、水泥等行业产能过剩,电机市场需求呈下降趋

1.5 兆瓦双馈机型的订单将逐步减少,公司后期 2 势。

兆瓦及以上双馈异步风力发电机的产销量有望逐 目前,公司系国内主要的大中型电机生产企业

步上升。 之一,技术实力在国内居领先地位,产品定位中高

直驱永磁同步风力发电机方面,目前 2 兆瓦是 端市场,毛利水平相对较高。2012 年,受市场需求

其主力机型,2008~2010 年公司的 2 兆瓦直驱永磁 减少,行业竞争激烈影响,公司交流电机实现营业

同步风力发电机全部用于内配公司的发电机组。随 收入 11.98 亿元,同比减少 15.99%,直流电机销售

着技术成熟和产能的提升,2011 年公司直驱永磁同 收入 2.58 亿元,同比减少 44.16%。

步发电机已实现对外销售。后期,随着直驱永磁同 表 6:2010~2012 年公司电机业务收入及增长率

步风力发电机销量的逐步上升,将为公司提供了新 2010 年 2011 年 2012 年

交流 营业收入 11.68 亿元 14.26 亿元 11.98 亿元

的收入和盈利来源。

电机 同比增长 21.56% 22.02% -15.99%

风电整机方面,公司是国内首家自主研发 2 兆

直流 营业收入 2.33 亿元 4.62 亿元 2.58 亿元

瓦直驱永磁风力发电机组的制造商,目前该机型市 电机 同比增长 48.21% 98.06% -44.16%

场占有率居国内首位。公司整机产品主要为 2 兆直 资料来源:公司提供,中诚信证评整理

驱永磁风力发电机组系列,2012 年产量为 343 套。 交流电机方面,公司主要生产大中型交流电

新产品研发方面,2012 年公司大功率直驱型风 机,在国内具有较高知名度和市场地位,但与国际

力发电机运行特性综合仿真系统研究等项目成功 领先企业相比仍存在一定差距。公司是国内最大的

申报国家、省市级科技项目;6MW 风力发电机正 火电站大型辅机电机制造商,市场占有率长期维持

式下线,成功试制两台 3.1MW 同步风力发电机; 在 50%左右。此外,2012 年公司与美国莱特技术有

同时,公司收购荷兰达尔文公司后,具备了 5 兆瓦 限公司合作,成功实现非晶高效节能电机的批量生

永磁海上风机技术的研发实力,该技术填补了国内 产,公司成为国内唯一拥有非晶高效节能电机批量

空白、国际居于领先,2012 年 4 月第二台样机在中 化生产能力的企业,产品结构得到进一步优化。

国福建并网发电。此外,公司还在成功研制 2.5 兆 销售方面,公司主要通过参与下游企业的招投

瓦永磁直驱风力发电机组的基础上,积极开展了 3 标进行产品直接销售。从 2012 年的订单情况来看,

兆瓦、4 兆瓦以及其他机型的研制工作。 公司交流电机订单量有所减少,截至 2013 年 3 月

销售方面,随着相关部门加强监管,尤其是提 末,交流电机在手订单金额 8.34 亿元,直流电机在

高风电行业准入门槛后,风机产品的市场需求减 手订单金额为 0.67 亿元,均较上年有所下降。

少。2012 年公司累计销售 2 兆直驱永磁风力发电机

受火电行业增速放缓拖累,公司火电用泵收

组 334 套。截至 2013 年 3 月末,公司风机整机已

入降幅较大,而核电用泵随着核电重启虽具

签订单 533 套,订单金额 37.5 亿元,较上年略有上 较大的发展空间,但短期恢复仍存在不确定

升。

性

公司交直流电机技术实力较强,毛利水平相 公司下属的长沙水泵厂有限公司(以下简称

对较高,但受火电市场需求明显减少及国内 “长泵公司”)是我国水泵行业五大重点骨干企业之

钢铁等产能过剩影响,公司交直流电机收入 一,主要定位中、高端市场。目前公司水泵板块以

下降较快 长泵公司为依托,产品主要集中在大型工业用泵领

近年来,国内火力发电企业投资增速减缓, 域,涉及到电力、水利,石化、核能用泵等领域。

6 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

其中在电力领域,依托公司电机产业,公司水泵市

场占有率较高,产品具有较强的竞争能力。受火电 财务分析

市场需求明显减少影响,2012 年公司水泵业务实现 以下分析主要基于湘电股份提供的经普华永

营业收入 6.86 亿元,同比下降 15.83%。 道中天会计师事务所有限公司审计并出具标准无

表 7:2010~2012 年公司水泵业务收入及增长率 保留意见的 2010~2011 年度合并财务报告,经中瑞

2010 2011 2012 岳华会计师事务所有限公司审计并出具标准无保

营业收入(亿元) 7.83 8.15 6.86 留意见的 2012 年度合并财务报告,以及未经审计

同比增长 17.13% 4.00% -15.83%

的 2013 年一季度财务报表。所有财务数据均为合

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

并报表口径,并且 2010 及 2011 年财务数据分别为

火电用泵方面,长期以来循泵和凝泵作为公司

2011、2012 年财务报告的期初数。

主打产品,主要供应新建火力发电站,往年其贡献

的销售收入均超过 70%。但是,随着火电行业发展 资本结构

增速放缓且近年国家加强了新建火力发电项目的 2012 年以来,因回款速度减慢导致应收账款上

审批控制,公司火电用泵业务受到影响。2012 年, 升,产品销售减缓导致存货规模持续增长,公司资

公司火电用泵销售收入占比由 2011 年的 66.63%降 产和负债规模均有所增长。截至 2013 年 3 月 31 日,

至 57.3%。 公司资产总额及负债总额分别为 137.47 亿元和

核电用泵方面,长泵公司近年与美国福斯公司 115.54 亿元,分别较 2011 年末增长 1.22%和 3.76%。

开展核泵研发合作,目前已具备核二、三级泵生产 公司财务杠杆水平高,截至 2013 年 3 月 31 日,资

能力。2012 年 2 月长泵公司还与上海核工程研究设 产负债率和总资本化率进 一步上升至 84.40%和

计院联合成功开发了我国首台 AP1000 余热排出泵 74.04%,与同行业上市公司相比均处于较高水平。

样机,标志着公司在第三代核电技术关键设备研制 考虑到目前公司业务仍处于快速扩张期,未来负债

上取得重大突破。同时我们注意到,日本福岛核电 规模仍有进一步上升的可能。

站事故爆发后,国家要求全面审查在建核电站,暂 图 2:2010~2013.Q1 公司资本结构分析

停审批所有核电项目,2012 年公司核电用泵业务基

本处于停滞状态。2013 年核电项目已重启,预计新

增核电装机容量为 324 万千瓦,且根据相关部门之

前规划,2020 年中国核电装机容量有望达到 8000

万千瓦,公司核泵业务未来具有较大的发展空间。

但从核电审批到市场需求明显增加尚需一段时间

来看,2013 年公司核电用泵的恢复存在不确定性。

综合而言,公司风电板块的研发实力较强,是

国内少数几家掌握永磁直驱型风电整机及关键零

部件研发及生产能力的企业之一,且电机及水泵板 资料来源:公司提供,中诚信证评整理

块均在业内处于领先地位,产品均具有较强的竞争 表 8:截至 2013 年 3 月末风电行业主要上市公司

能力,未来发展潜力很大。但由于公司产品受行业 资本结构比较

整体环境影响较大,各板块收入规模均出现了不同 公司 总资产(亿元) 资产负债率

程度的下降,导致公司整体业务规模继续下滑,公 金风科技 305.03 56.21%

司在行业景气度较低时的业务调整能力及相应的 华锐风电 281.48 56.61%

湘电股份 137.47 84.40%

应对措施有待加强。

东方电气 780.02 78.20%

资料来源:中诚信资讯,中诚信证评整理

7 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

从债务结构来看,截至 2013 年 3 月 31 日,公 表 9:2010~2013.Q1 公司期间费用分析

司长期债务和短期债务分别为 20.77 亿元和 52.84 单位:亿元

2010 2011 2012 2013.Q1

亿元,短期债务/长期债务比值从 2011 年末的 2.91

销售费用 3.74 2.51 3.16 0.65

降至 2.54,债务期限结构有所优化。总体来看,公 管理费用 3.83 4.44 4.46 0.91

司债务以短期债务为主,且债务期限结构有待进一 财务费用 0.96 2.76 3.84 0.82

步改善。 三费合计 8.53 9.71 11.46 2.38

三费收入占比 12.62% 15.54% 21.13% 17.21%

图 3:2010~2013.Q1 公司债务结构分析

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

2012 年,公司营业利润为-2.57 亿元,与以往

年度盈利相比,首次表现为亏损。此外,公司实现

营业外损益 0.55 亿元,主要为政府补贴收入,较上

年增加 0.06 亿元。2012 年,公司净亏损 2.20 亿元,

同比下降 255.37%。2013 年第一季度,公司营业利

润为 978 万元,取得净利润 1121 万元,盈利能力

有所恢复,但鉴于目前行业景气度尚未明显好转,

我们对其未来盈利能力的改善将保持关注。

总体来看,受市场需求减少影响,公司整体收

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

入继续下滑,且期间费用增幅较大,整体盈利水平

总体来看,公司长短期债务比虽进一步下降,

欠佳。

但目前债务水平仍偏高,债务期限结构仍有待进一

步改善。同时,考虑到公司业务的快速扩张,可能 偿债能力

带来债务规模的进一步增加,杠杆比率将面临上行 近年,公司债务规模呈现上升态势,截至 2013

压力,中诚信证评将对此持续关注。 年 3 月 31 日,公司总债务 73.61 亿元。尽管长短期

占比逐年下降,但公司短期债务规模仍然较大,公

盈利能力

司面临一定的即期债务偿付压力。

2012 年因市场需求减少影响,公司各板块收入

在现金获取方面,2012 年公司 EBITDA 为 2.89

均出现不同程度的下降,整体营业收入规模继续下

亿元,同比下降 49.66%。从现金流看,2012 年公

滑。2012 年公司实现营业收入 54.25 亿元,同比下

司经营活动净现金流为-15.77 亿元,受宏观经济环

降 13.17%。从毛利率看,由于原材料价格的下降,

境影响,存货规模上升,应收账款回款速度变缓,

2012 年交直流板块、水泵及备品备件毛利率上升幅

导致全年经营性现金流仍然未有较好的改善。

度较大,致使公司整体毛利率为 19.44%,较上年增

偿债能力方面,随着公司债务规模不断扩张,

长 1.35 个百分点。

近年来公司偿债压力有所增大。同时,公司盈利水

期间费用方面,2012 年由于计提的三包服务费

平下降、现金流状况不佳也导致部分偿债指标有所

大幅增加,公司销售费用为 3.16 亿元,同比上升

弱化。

25.85%。公司管理费用为 4.58 亿元,较上年略有提

升。此外,因负债规模上升导致利息支出上升,公

司全年财务费用 3.84 亿元,同比增长 39.34%。2012

年,公 司期 间费用 合计 11.46 亿 元,同 比增长

18.02%,三费占比升至 21.13%,较上年提高 5.59

个百分点。总体看,在营业收入下滑的背景下,期

间费用的增长对公司盈利产生了一定影响。

8 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

表 10:2010~2013.Q1 公司长期偿债能力指标 装备制造、车辆成套装备制造四大主业。“十二五”

2010 2011 2012 2013.Q1 期间,集团将大力实施“6+3”产业发展战略,推动

总债务(亿元) 35.97 68.96 56.62 53.84

风电成套装备、矿山运输成套装备、大中型交直流

长期债务(亿元) 4.10 15.46 17.81 20.77

经营活动净现金流/ 电机、工业泵、船舶全电系统、电机电控成套系统

-0.08 -0.33 -0.21 -0.06

总债务(X) 等 6 大核心主业产业优化升级,巩固和提升市场领

经营活动经现金流/

-2.57 -7.19 -4.00 -

利息支出(X) 先地位,打造行业龙头;加快培育和壮大太阳能热

EBITDA 利 息 倍 数

(X)

4.19 1.85 0.73 - 发电成套装备、新型城市轻轨整车、新能源汽车等

总债务/ EBITDA(X) 7.67 11.85 25.72 - 3 大战略性新兴产业,促进新兴产业规模化、集群

资料来源:公司提供,中诚信证评整理 化发展。

融资方面,公司一直与金融机构保持良好合作 截至 2012 年 12 月 31 日,集团总资产 275.99

关系。截至 2012 年 12 月 31 日,公司在包括建设 亿元,所有者权益 50.91 亿元(含少数股东权益 31.98

银行、工商银行、中国银行在内的多家商业银行共 亿元),负债总额 225.08 亿元;2012 年集团实现营

获得 151.21 亿元授信额度,其中尚未使用授信额度 业总收入 94.01 亿元,净亏损 0.72 亿元(含少数股

82.50 亿元。 东损益 0.82 亿元),经营活动现金净流量-21.83 亿

或有负债方面,截至 2012 年 12 月 31 日,公 元。

司对外担保余额合计 0.42 亿元,仅占公司净资产的

业务运营

1.92%,或有风险较小。

从业务板块来看,风力发电系统、直流交流电

综合而言,2012 年公司收入规模继续下滑,盈

机、水泵及配套产品、城轨车辆牵引系统四项业务

利能力不佳及经营性现金流表现不理想、负债水平

为集团下属上市公司湘电股份负责运营,这部分营

高、债务期限结构不合理,且应收账款及存货规模

业收入占集团主营业务收入的 60%~70%。目前集

的持续上升使得资产流动性较弱,公司整体偿债能

团主营业务收入贡献最大的为风电发电系统业务

力弱化。

板块。除此之外,目前集团收入贡献较大的业务主

担保实力 要为大型矿山运输装备。

表 11:集团 2010~2012 年主营业务收入构成情况

湘电集团为本次债券提供全额无条件不可撤

2010 2011 2012

销的连带责任保证担保。 风力发电系统 41.64 29.22 25.62

交流电机 11.68 14.26 11.98

担保主体概况

水泵及配套产品 7.83 8.15 6.86

湘电集团有限公司创建于 1936 年,1949 年由 矿用运输装备 7.01 6.79 5.96

中央人民政府接管,1953 年更名为第一机械工业部 备品备件及其他 5.21 10.41 7.95

湘潭电机厂,1997 年由湖南省人民政府投资并改制 直流电机 2.64 5.51 3.70

城轨车辆牵引系统 1.73 2.13 1.70

成立湖南湘潭电机集团有限公司,1999 年更为现

房地产 4.49 11.37 16.08

名。截至目前,集团仍为湖南省国有资产监督管理 电梯产品 0.70 0.72 0.62

委员会全资所有企业,截至 2012 年 12 月 31 日, 合计 82.94 99.99 80.47

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

集团注册资本为 8.20 亿元。

矿山运输装备方面,湘电集团是中国最早生

湘电集团是我国电工行业综合技术优势和产

产矿山运输车辆的专业生产企业,是中国矿山运输

品配套能力最强的企业之一,其机电一体化的开发

车辆国产化基地和品种规格最齐全的生产厂家。矿

研制和生产制造能力在国内处于行业领先地位。

山运输设备方面的主要产品包括大型电动轮自卸

“十一五”期间,集团产品成功实现“归核瘦身”,由

车和工矿机车。在工矿电机车领域,2012 年小机车

原来的 20 个大类、188 个系列、3000 多个品种,

订货实现突破,比上年增长 158%;220 吨大车出口

调整为新能源成套装备、船舰成套装备、电气成套

9 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

也获得历史性突破,实现对澳大利亚出口 4 台大车 表 12:2010~2012 年集团盈利能力指标

的目标。目前,公司 300 吨大车已经通过用户鉴定 单位:亿元

2010 2011 2012

会,2013 年公司将会大力推动 300 吨大车的市场化。

营业收入 83.81 100.83 94.01

随着经济发展对煤炭等矿石需求的增加,世界主要 营业毛利率 19.45% 17.55% 18.18%

矿产国均在大规模扩建和新建 1000 万吨级及以上 三费收入占比 14.10% 16.02% 19.74%

铁矿、煤矿、铜矿等大中型露天矿,对大型电动轮 资产减值损失 1.18 0.26 1.51

营业外损益 0.81 0.64 0.38

自卸车、矿用大机车的需求也将增大。集团矿用运

利润总额 3.72 4.24 0.02

输装备在自主研发支持下拥有良好发展前景。 净利润 3.03 3.18 -0.72

根据集团的十二五规划,集团除继续大力发 资料来源:公司提供,中诚信证评整理

展六大传统产业外,确立了太阳能热发电成套装 从资本结构来看,随着集团经营规模的扩大,

备、新型城市轻轨整车、新能源汽车三大新兴战略 集团资产规模持续增长,截至 2012 年 12 月 31 日,

产业。新产业的选择符合国家产业支持政策并具有 集 团 资 产 总 额 为 275.99 亿 元 , 较 上年 末 增 长

良好的发展前景,同时集团主要依靠引进先进技 12.55%。与此同时,集团扩张战略的实施增大了债

术、组建合资公司实现新产业的快速发展。根据规 务规模,截至 2012 年末,集团总负债和总债务分

划,风电成套装备和太阳能热发电成套装备将成为 别升至 225.08 亿元和 148.97 亿元,分别较 2011 年

集团最重要的收入来源。同时,我们注意到,传统 末增长 15.14%和 13.66%。从债务结构看,短期债

产业优化升级和新兴产业的培育使得集团面临较 务占比较大,不利于运营资金的稳定性,且债务规

大的资金需求,十二五期间集团预计新增投资 100 模的扩张使集团杠杆比率整体呈上升趋势,截至

亿元,其中 2013 年前投入 50 亿元,集团面临一定 2012 年年末,集团资产负债率和总资本化率分别升

的资金压力。 至 81.55%和 74.53%,杠杆比率偏高,财务弹性较

小。从偿债指标看,近年集团的偿债能力走弱。未

财务表现

来随着投资计划的陆续实施,集团可能面临较大的

以下分析基于湘电集团提供的经湖南建业会

债务压力。

计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见

表 13:2010~2012 年集团偿债能力指标

的 2010 年、2011 年及 2013 年审计报告。从盈利能

2010 2011 2012

力来看,2012 年集团实现营业收入 94.01 亿元,同 短期债务(亿元) 70.38 97.65 104.12

比下降 6.77%。但集团整体毛利率有所上升,2012 长期债务(亿元) 12.18 33.41 44.85

年为 18.18%,较上年上升 0.63 个百分点。从期间 长短期债务比(X) 5.78 2.92 2.32

总债务(亿元) 82.56 131.06 148.97

费用看,随着集团业务规模的扩展,期间费用逐年

资产负债率(%) 74.89 79.72 81.55

增长,2012 年三费合计 18.56 亿元,同比增长 总资本化率(%) 66.43 72.49 74.53

14.92%;三费收入占比 19.74%,较上年增加 3.72 EBITDA(亿元) 7.44 11.50 9.69

总债务/ EBITDA(X) 11.09 11.40 15.38

个百分点。2012 年,集团净亏损 0.72 亿元,盈利

EBITDA 利息倍数(X) 3.06 1.92 2.06

能力欠佳。

经营活动净现金流(亿元) -3.14 -26.86 -21.83

经营净现金流/利息支出(X) -1.29 -4.47 -2.62

经营净现金流/总债务(X) -0.04 -0.20 -0.15

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

或有负债方面,截至 2012 年 12 月 31 日,湘

电集团担保余额为 15.62 亿元,其中对内担保 15.20

亿元,对外担保 0.42 亿元,集团对外担保余额占其

净资产(含少数股东权益)的比例为 0.82%,或有

风险较小。

10 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

财务弹性方面,湘电集团作为省属高技术企

业,得到了当地金融机构的大力支持。截至 2012

年 12 月 31 日,集团拥有银行授信 270.00 亿元,其

中未使用额度为 130.00 亿元,较大的财务弹性一定

程度上提高了其整体偿债能力。

总体来看,湘电集团作为电机行业的老牌领军

企业拥有很强的自主研发能力,其产品具有更强的

市场竞争力。同时集团是湖南省国资委全资所有企

业,国有股东背景为集团发展提供有力支持。但同

时我们也注意到目前集团债务压力较大,且未来投

资计划的实施也将给集团带来较大的资金压力。

综合来看,我们认为湘电集团提供的全额无条

件不可撤销的连带责任保证担保能够对本次公司

债券按期偿还提供有力的保障。

结 论

中诚信证评下调本次公司债券的信用等级至

AA,下调湘电股份主体信用等级至 AA,评级展

望稳定。

11 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

附一:湘潭电机股份有限公司股权结构图(截至 2012 年 3 月 31 日)

湖南省国有资产监督管理委员会

100%

湘电集团有限公司

34.90%

湘潭电机股份有限公司

参股公司 控股公司

湖 铁 西 湘 湘 湖 湖 沈 湖 上 长 湘 北 广 湘 湘

南 姆 安 潭 潭 南 南 阳 南 海 沙 潭 京 东 潭 电

湘 肯 湘 昆 市 稀 湘 湘 湘 湘 水 牵 湘 湘 机 莱

电 湘 电 鹏 湘 土 电 潭 电 潭 泵 引 电 潭 电 特

东 电 电 锻 电 新 重 电 风 电 厂 电 科 电 进 电

洋 ( 机 造 大 能 型 机 能 机 有 气 技 机 出 气

电 湖 销 有 酒 源 装 销 有 有 限 设 有 销 口 有

气 南 售 限 店 材 备 售 限 限 公 备 限 售 有 限

有 ) 有 公 有 料 股 有 公 责 司 研 公 有 限 公

限 轴 限 司 限 有 份 限 司 任 究 司 限 公 司

69.96%

公 承 公 公 限 有 公 公 所 责 司

20.06%

100%

100%

司 有 司 司 责 限 司 司 有 任 55%

80%

限 任 公 限 公

50%

20%

33.65%

51%

51%

公 公 司 公 司

司 司 司

19.67%

51%

20%

10%

100%

12 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

附二:湘潭电机股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位:万元) 2010 2011 2012 2013.Q1

货币资金 248,148.90 254,852.39 175,234.80 137,404.39

应收账款净额 363,131.94 494,382.50 508,257.29 535,247.16

存货净额 158,147.77 267,031.34 294,187.85 290,871.61

流动资产 825,159.88 1,079,265.37 1,052,747.12 1,061,371.68

长期投资 14,780.85 15,936.06 16,138.29 16,130.34

固定资产合计 154,112.85 170,876.13 182,548.35 181,580.52

总资产 1,039,835.70 1,358,098.10 1,367,532.95 1,374,713.77

短期债务 318,706.81 534,994.20 566,155.55 528,390.22

长期债务 41,000.00 154,597.57 178,112.39 207,731.80

总债务(短期债务+长期债务) 359,706.81 689,591.77 744,267.94 736,122.03

总负债 736,730.10 1,113,504.62 1,148,497.94 1,155,370.27

所有者权益(含少数股东权益) 303,105.60 244,593.48 219,035.01 219,343.50

营业总收入 676,032.86 624,750.84 542,450.13 138,282.06

三费前利润 116,548.66 110,009.85 102,702.79 24,986.17

投资收益 1,379.60 1,192.21 235.71 -7.95

净利润 23,680.08 14,160.63 -22,001.86 804.82

息税折旧摊销前盈余 EBITDA 42,826.93 58,171.91 28,933.60 -

经营活动产生现金净流量 -28,840.57 -225,705.54 -157,720.71 -11,009.76

投资活动产生现金净流量 -40,721.52 -92,555.00 -13,523.35 -1,214.62

筹资活动产生现金净流量 109,589.40 331,674.72 118,685.12 -11,480.55

现金及现金等价物净增加额 40,457.39 13,699.26 -53,038.66 -23,924.58

财务指标 2010 2011 2012 2013.3

营业毛利率(%) 18.09 18.09 19.44 18.34

所有者权益收益率(%) 5.79 5.79 -10.04 1.47

EBITDA/营业总收入(%) 9.31 9.31 5.33 0.00

速动比率(X) 0.89 0.89 0.82 0.86

经营活动净现金/总债务(X) -0.33 -0.33 -0.21 -0.06

经营活动净现金/短期债务(X) -0.42 -0.42 -0.28 -0.08

经营活动净现金/利息支出(X) -7.19 -7.19 -4.00 -

EBITDA 利息倍数(X) 1.85 1.85 0.73 -

总债务/ EBITDA(X) 11.85 11.85 25.72 -

资产负债率(%) 81.99 81.99 83.98 84.04

总债务/总资本(%) 73.82 73.82 77.26 77.04

长期资本化比率(%) 38.73 38.73 44.85 48.64

注:2013.Q1 所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务经过年化。

13 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

附三:湘电集团有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位:万元) 2010 2011 2012

货币资金 373,077.79 396,367.85 344,884.48

应收账款净额 434,716.91 553,350.09 611,743.58

存货净额 293,032.38 528,784.89 665,958.80

流动资产 1,283,977.52 1,846,532.79 1,970,826.16

长期投资 32,411.10 32,411.10 22,076.09

固定资产合计 280,185.68 443,645.27 593,571.55

总资产 1,661,917.76 2,452,188.41 2,759,946.64

短期债务 703,806.14 976,462.83 1,041,159.49

长期债务 121,800.00 334,138.77 448,514.88

总债务(短期债务+长期债务) 825,606.14 1,310,601.61 1,489,674.37

总负债 1,244,668.71 1,954,857.44 2,250,814.28

所有者权益(含少数股东权益) 417,249.05 497,330.97 509,132.36

营业总收入 838,087.34 1,008,325.19 940,099.05

三费前利润 153,940.91 165,418.67 157,992.17

投资收益 4,298.33 36,415.57 -

净利润 30,298.40 31,775.08 -7,209.13

息税折旧摊销前盈余 EBITDA 74,439.51 114,990.56 96,873.13

经营活动产生现金净流量 -31,426.79 -268,572.55 -218,320.15

投资活动产生现金净流量 -218,456.03 -186,910.21 -80,656.34

筹资活动产生现金净流量 326,793.20 482,724.54 286,509.90

现金及现金等价物净增加额 77,340.46 25,587.75 -12,959.04

财务指标 2010 2011 2012

营业毛利率(%) 19.45 17.55 18.18

所有者权益收益率(%) 7.26 6.39 -1.42

EBITDA/营业总收入(%) 8.88 11.40 10.30

速动比率(X) 0.91 0.86 0.63

经营活动净现金/总债务(X) -0.04 -0.20 -0.15

经营活动净现金/短期债务(X) -0.04 -0.28 -0.21

经营活动净现金/利息支出(X) -1.29 -4.47 -2.62

EBITDA 利息倍数(X) 3.06 1.92 2.06

总债务/ EBITDA(X) 11.09 11.40 15.38

资产负债率(%) 74.89 79.72 81.55

总债务/总资本(%) 66.43 72.49 74.53

长期资本化比率(%) 22.60 40.19 46.84

14 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

附四:基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准

备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金

净额

营业毛利率=(营业总收入-(营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合

同准备金净额+保单红利支出+分保费用))/营业总收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/合同销售收入

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

15 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告

附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 债券信用质量极高,信用风险极低

AA 债券信用质量很高,信用风险很低

A 债券信用质量较高,信用风险较低

BBB 债券具有中等信用质量,信用风险一般

BB 债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高

B 债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高

CCC 债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高

CC 债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高

C 债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或

略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低

AA 受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低

A 受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低

BBB 受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般

BB 受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险

B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高

CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务

C 受评主体不能偿还债务

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或

略低于本等级。

评级展望的含义

正面 表示评级有上升趋势

负面 表示评级有下降趋势

稳定 表示评级大致不会改变

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑

中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

16 湘潭电机股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告