隧道股份2009年公司债券跟踪评级报告2013

嘉闵高架南延伸和北延伸等项目开工建设,虹梅南

重大资产重组事项 路-金海路越江、长江西路越江、中环线浦东段等项

上海隧道工程股份有限公司2011年第一次临 目继续推进,完成20条区域对接道路建设。公交优

时股东大会审议通过《关于公司向特定对象发行股 先战略加快实施,公共交通日均客运量达到1701万

份购买资产具体方案的议案》等相关议案,此次资 人次,日均公交优惠换乘达到318.6万人次。

产重组城建集团旨在将基础设施建设投资和市政 2013年上海市重大建设项目安排,要围绕创新

工程设计施工两大核心业务资产注入公司。2012年 驱动和转型发展。继续保持适度投资规模的同时,

1月,公司资产重组计划获得中国证监会上市公司 进一步提高投资质量和效益,聚焦引领强、带动广、

并购重组审核委员会有条件通过。 效益好的重点项目,确保项目安全、优质、高效建

依照中国证监会批复及经公司股东大会审议 设和运营,进一步发挥重大建设项目对全市经济社

通过的《上海隧道工程股份有限公司与上海城建 会发展的引导、支撑和带动作用,努力以投资结构

(集团)公司、上海国盛(集团)有限公司、上海 转型促进经济社会发展转型。2013年重大建设项目

盛太投资管理有限公司关于上海隧道工程股份有 共安排正式项目88项,预备项目30项。其中,年内

限公司非公开发行股份购买资产协议》及其补充协 计划新开工项目14项,建成或基本建成项目13项。

议的约定,公司以人民币11.47元/股的价格向上海 隧道工程行业整体需求空间较大,越江隧道

城建(集团)公司(以下简称“城建集团”)发行 行业垄断现象依然存在

412,922,755股股份,向上海国盛(集团)有限公司 2012年上海市内隧道工程建设仍持续保持快

(以下简称“国盛集团”)发行119,124,963股股份, 速增长,截至2012年末,上海市已建成投入运营的

向上海盛太投资管理有限公司(以下简称“盛太投 越江隧道共有14条,包括延安东路隧道、复兴东路

资”)发行33,090,267股股份。购买城建集团持有的 隧道、打浦路隧道、大连路隧道、外滩观光隧道、

上海基础设施建设发展有限公司54%股权、上海城 外环线越江隧道、翔殷路隧道、上中路隧道、西藏

建投资发展有限公司100%股权、上海市第一市政工 南路隧道、新建路隧道、军工路隧道、崇明越江隧

程有限公司100%股权、上海建设机场道路工程有限 道、人民路隧道和龙耀路隧道。2012年上海市在建

公司100%股权、上海煤气第一管线工程有限公司 隧道与或批复隧道共4条,包括黄浦江底最长的隧

100%股权、上海煤气第二管线工程有限公司100% 道——虹梅南路隧道、黄浦江底最大直径隧道——

股权、上海市地下空间设计研究总院有限公司100% 长江西路隧道、周家嘴路隧道和沿江通道越江隧

股权、上海燃气工程设计研究有限公司30%股权, 道。未来上海地区仍筹划建设的隧道还包括殷行路

以及购买国盛集团、盛太投资分别持有的上海基础 隧道、嫩江路隧道、陆家浜路隧道、江浦路隧道、

设施建设发展有限公司36%股权和10%股权。截至 宛平路隧道、罗绣路隧道6条越江隧道,若这些隧

2012年6月,此次交易标的资产已经全部过户完毕。 道均可按规划施工建设,未来上海市内隧道工程建

此次资产重组已于2012年6月顺利完成完成, 设需求规模仍然较大。此外,根据长三角及全国其

股东城建集团的持股比例由36.85%提升至52.61%。 他区域隧道建设规划,未来几年行业整体需求空间

此次资产重组公司完善了基础设施建设投资-设计- 仍然较大。

施工-运营管理的产业链,实现投资、施工一体化, 从隧道工程的承建方面来看,在越江隧道领

以及设计、施工一体化,增强公司全方位的服务能 域,上海的越江隧道除上海建工集团承建了2条黄

力及市场竞争力。 浦江越江隧道外,其余14条在建及已建成的隧道均

为隧道股份承建。从全国范围内看,目前除穿黄工

行业关注

程中线、武汉长江隧道和南京长江隧道外,国内其

2012年上海城市基础设施体系不断完善。轨道

他盾构法越江隧道均由隧道股份承建;在水利水电

交通13号线一期西段、9号线南延伸段开通运营,

3 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

隧道和铁路隧道领域,由于此类工程分布广,土质 表2:长三角主要城市轨道交通建设规划及投资规模

情况差别较大等因素,中铁建、中铁工、中交建等 城市 建设周期、规划线路及投资规模

杭州轨道交通网由8条线组成,总长278公里,设154

央企凭借着自身业务分布地域广、不同土质施工经

座车站。地铁1号线2010年建成,基本形成轨道交通

杭州

验足等优势在此方面占据较大份额。 网络骨架;2015年达到114公里,2050年8条线路将

全部完成

全国轨道交通建设工程步入快速增长期,投 《南京市城市快速轨道交通建设规划》以2015年之

资需求较为旺盛,轨道交通网络的广泛覆盖 前的建设规划为重点,包括了1号线、2号线、1号线

南京

南延线、2号线东延线、2号线西延线和3号线,总长

符合国家战略规划和环境要求 119.3公里,预算投资453.13亿元

截至2012年末,上海轨道交通路网已拥有13条 根据《宁波市城市快速轨道交通建设规划》,近期获

得国务院批准的“近期建设规划”包括轨道交通1号

地铁线路,运营里程约 589.9公里,车站354座,日

宁波 线和2号线一期工程,线路总长72.1公里,设车站45

客流突破700万人次,跻身世界地铁城市前三甲。 座,总投资253.7亿元,每公里平均造价约3.52亿元,

计划2015年建成

根据上海市新一轮项目建设规划,2010年至2020年

国务院已于2008年批准苏州轨道交通建设规划。根

间,上海市将建设5条延伸线和9条新建线,线路总 据规划,2010年建成1、2号线,2020年前建成3、4

苏州

长合计约457公里,车站261座,到2020年上海城市 号线。4条线路总长141公里,预计总投资在550亿元

左右。其中1、2号线总长53公里,总投资223亿元

轨道交通网络总规模达到约877公里(表1),由此

目前通过评审的轨道交通规划已上报国家发改委。

可见,未来10年间上海市的轨道交通隧道工程仍具 无锡 2015年前将建设轨道交通1、2号线,线路总长56.11

公里,总投资210亿元

有很大的发展空间。

资料来源:中诚信证评整理

投资方面,上海地区在“十二五”期间将延伸4

条并新增七条轨道交通项目,包括5号线南延伸、8 受益于政策对公共交通及为轨道交通行业的

号线三期、9号线三期、11号线延伸、12号线一期、 支持力度较大,未来行业前景和市场空间较

13号线一期、14号线、15号线、16号线、17号线和 大

22号线。以上线路总长220公里,总投资规模在1000 在2011年国家出台的“十二五纲要”中明确指出

亿左右,其中6条线施工在建,3条线即将开工,另 未来五年我国要构建综合交通运输体系,建设以轨

外一条线尚处于勘查设计阶段。 道交通和高速公路为骨干,以国省干线公路为补

表1:上海轨道交通现有里程及规划里程

充,推进城市群内多层次城际快速的交通网络;建

年份 线路(条) 车站(座) 运营里程(公里) 成京津冀、长江三角洲、珠江三角洲三大城市群城

2011 11 282 428 际交通网络,推进重点开发区域城市群的城际干线

2012 13 354 589.9 建设;实施公共交通优先发展战略,大力发展城市

2020 20 543 877

公共交通系统,提高公共交通出行分担比率。科学

资料来源:上海统计局、《上海市城市快速轨道交通近期建设规划

(2010-2020 年)》,中诚信证评整理 制定城市轨道交通技术路线,规范建设标准,有序

铁道部在十二五规划中显示十二五期间我国 推进轻轨、地铁、有轨电车等城市轨道交通网络建

城市地铁建设将快速发展,到2015年,中国城市地 设。积极发展地面快速公交系统,提高线网密度和

铁项目的总投资将超过1万亿人民币,约28个城市 站点覆盖率。

获得政府批准建设地铁。而在公司重点发展的长三

业务运营

角地区,南京、杭州、宁波、苏州、无锡等主要城

市也将迎来隧道工程市场的高峰。根据各城市的轨 2012年,公司业务规模小幅稳步增长,全年实

道交通规划,2015年以前,计划建设的城市轨道交 现营业收入219.89亿元,同比增长11.67%。营业收

通线路总长将达330公里,总投资额将超过1,300亿 入构成中,公司施工业务占比仍然最大,为90.62%、

元(表2)。 设计服务占比4.47%、运营业务占比1.66%、机械加

工及制造占比0.67%,其余为房产业务和其他业务。

4 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

公司施工主业优势明显,仍保持较高的行业 表3:2010~2012公司中标情况

垄断地位,对上海市场的依赖度进一步降低, 2010 2011 2012

中标合同量(亿元) 163.56 171.17 292.68

区域集中度持续改善

中标数量(个) 49 53 139

公司在上海及长三角区域隧道及轨道交通施

中标率 41.40% 65.91% 46.14%

工具有明显的竞争优势和较强的垄断地位。隧道工 资料来源:公司提供,中诚信证评整理

程方面,截止2012年12月31日,上海已建成通车的 总体看,2012年公司的施工业务规模略有增

越江隧道除人民路越江隧道外,其他全部由公司承 长,其中承接的重大工程均稳步推进,合同承接情

建,占据上海已建越江隧道近90%的市场份额。 况良好,订单饱满。虽然公司中标率有所波动,但

2012年公司承建的59项施工项目全面推进。其 其区域集中度进一步得到改善,业务整体发展情况

中公司三条超大直径越江隧道建设气势如虹,杭州 良好。

钱江通道工程实现双线贯通;长江西路越江隧道工

2012 年公司投资业务保持快速发展,在项目

程南线隧道顺利贯通,北线隧道开始掘进;虹梅路

投资规模和投资行业方面均实现较大突破,

越江隧道工程西线隧道顺利过江,累计推进达618

投资收益规模大幅增加

环。外轨道交通建设方面,公司全年共完成风险较

投资业务方面,公司2012年仍以投资基础设施

大车站基坑开挖17座,实现车站主体封顶15座;完

建设的BOT及BT项目为主。截至2012年年末,公司

成盾构进出洞24次、贯通区间15条;完成盾构推进

在建和运营的基础设施投资项目累计达到11个。

里程12.6km,联络通道11条。

投资项目对施工业务的拉动作用更加突出:

从市场区域看,公司先后在无锡、宁波等签订

2012年公司中标投资项目的施工标金额88.42亿元,

了地铁项目合同,有利于公司在长三角地区地铁施

其中昆明南连接线项目49亿元,单个项目中标金额

工领域的可持续发展;郑州地铁项目则为进一步拓

较高。截止2012年12月31日,公司已投资项目15个,

展北方市场起到促进作用。海外市场方面,公司先

运营项目总投资达到287.74亿元,2012年收回投资

后中标新加坡地铁市区线二期C920、C902项目,并

项目3个,常州大学城、常洪隧道项目完成全部回

以联营体形式中标昂船洲污水治理工程,市外及海

购,正进行清算注销。

外业务扩展稳步推进。

公司已投入运营的项目共 8 个,平均收益率在

2012年公司中标合同量为292.68亿元,其中地

8%左右,此外,公司尚有 4 个在建项目,其中杭州

下工程合同为72.64 亿元,地上工程合同为220.03

钱江隧道 BOT 项目预计于 2013 年完工,公司将获

亿元;中标合同中市外工程(含海外)占比69.12%,

得 25 年的经营权,内部收益率为 7.92%;南京轨道

市内工程占比30.88%。公司市外工程中标合同金额

交通项目、昆明南连接线项目、东南交环和徐汇滨

逐年稳步提升,区域集中度进一步降低,2012年公

江项目均为公司 2011 年新增的投资项目,项目总

司市外工程占比提升了5.84个百分点。

投资规模偏高,整体投资回收期偏长,项目内部收

合同中标率方面,2012年公司合同中标率有所

益率为维持在 8%左右。

下降,达到46.14%,出现一定波动,但未来随着公

后续投资方面,公司未来三年仍面临较大的资

司资产重组的顺利完成,产业链进一步完善,公司

本支出压力,现有项目未来三年的资金需求规模总

各项资质的提升,其整体项目承接能力、设计及施

计达到 205.82 亿元,投资规模较高。但考虑到公司

工能力均会有所提升,合同中标率将保持较高水

资产重组后资本实力将有明显增强,财务结构也将

平。

有明显改善,公司实际的债务压力相对可控。

由于在投资项目选择上,公司重点判断资金回

收的安全性和及时性,一般要求项目收益率在 8%

左右。中诚信证评认为,公司这种项目选择标准有

5 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

利于资金回笼,符合安全性和盈利性的原则,投资 为二线城市的重要市政工程项目,考虑到当地政府

收益具备一定的稳定性。虽然 2012 年公司新增项 的财政实力以及运营模式,风险相对可控。

目投资规模较大,回收期偏长,但由于承接的项目

表 4:公司 BOT 及 BT 投资项目情况

项目名称 投资额(亿元) 权益比例 投入运营年份(年) 运营期/回购期(年)

沪嘉高速公路投资项目 3.97 24.86% 1998 ①

嘉浏高速公路 BOT 项目 8.57 100% 2005 17

大连路越江隧道 BOT 项目 16.55 100% 2003 25

杭州钱江隧道 BOT 项目 35.56 100% 2013 25

常州市健身北路及延伸、常金线、大学城

5.5 100% 2007 5

地道工程 BT 项目

常州中吴大道城市化改造工程 BT 项目 12 100% 2009 8

昆明三环闭合工程(西、北段)BT 项目 33.50 100% 2010 ②

闵行商务区一级土地开发 BT 项目 3 100% 2012 1

南京地铁机场线 BT 项目 90 100% 2014 5

昆明南连接线 BOT 项目 55 100% 2013 29

上海东南郊环高速公路 BOT 项目 1.84 10% 2002 28

徐汇滨江 Q-1BOT 项目 21.49 100% 2016 尚未确定

合计 286.98

注 1:①公司 1998 年 10 月参股该项目,收益期从 1998 年 10 月 1 日起计算,为 207 个月,至 2015 年 12 月 31 日结束。

②根据该项目的补充协议,该项目所需资金由昆明市交通局负责融资,并以预付回购款的方式向项目公司按期支付予以解决。因此,

该项目投入运营时,项目回购已完成。

2:隧道股份持有通过沪嘉高速公路运营公司建泰有限公司 24.86%的股权;嘉浏高速项目股东出资比例为隧道股份 97%,上海建元投资

有限公司 3%;宁波华茂投资控股股份有限公司 10%;大连路越江隧道项目股东出资比例为隧道股份 90%,上海建元投资有限公司

10%;杭州钱江隧道项目股东出资比例为隧道股份 70%,上海建元投资有限公司 30%;常州健身北路及延伸工程、常金线、大学城

地道工程股东出资比例为上海建元投资有限公司 100%;奉化三高连接线项目股东出资比例为上海建元投资有限公司 80%,奉化交通

投资有限公司 20%;昆明三环闭合工程(西、北段)项目股东出资比例为隧道股份 50%、上海建元投资有限公司 50%;常州中吴大

道城市化改造工程项目股东出资比例为上海建元投资有限公司 100%

3:凡 BT 项目运营期/回购期指回购期,BOT 项目运营期/回购期指运营期

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

在盾构生产方面,公司现有地铁盾构机产能

公司制造业务海外拓展成效显著,技术研发

16 台,2012 年产量为 6 台,产能利用率为 37.50%,

实力逐年增强,发展前景广阔

略有下降。售价方面,目前公司地铁盾构机销售单

2012 年公司科研成果卓越,公司凭借《盾构

价为 4000 万元/台,考虑到公司现有产品的技术含

装备自主设计制造关键技术及产业化》项目,获得

量可以满足国内外项目的要求,且产品售价具有一

国家科技进步一等奖。此外,公司还获得上海市科

定竞争力,预计未来整体收入规模和盈利水平均会

技进步一等奖 2 项,二等奖 2 项。公司全年共完成

有所提升,发展前景较好。

项目验收 20 项,其中达到国际先进水平的成果有

2012 年公司高精度钢模产品销售情况良好,

7 项。先后获得专利授权 28 项,知识产权 27 项,

全年钢模累计销售 28 套,承接钢模 33 套,地铁钢

上海市市级工法 6 项。

管片 24 套,钢模维修改制 18 套的制造任务,未来

海外拓展方面,2012 年公司 Ф4.72m 复合铰接

钢模产品仍然具有良好的销售前景。总体看,公司

式土压平衡盾构成功应用于香港昂船洲污水处理

制造业务在国内具备显著的技术优势,在上海高新

工程;6 台新加坡地铁盾构通过厂内验收,其中 1

技术产业化和振兴先进制造业的外部环境下,公司

台已经运往新加坡;2 台印度钦奈地铁盾构已经开

制造业务将在施工业务的带动下持续发展,而海外

始推进施工。此外,还成功签订 1 台印度德里 CC-05

市场的成功进入也为公司制造业务的出口增长提

标 Ф6.58m 盾构的改制合同。

6 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

供了良好契机,业务成长性良好。 待进一步优化。

图 2:2010~2013.Q1 公司债务结构情况

财务分析

140 亿元 0.7

以下分析基于公司提供的经立信会计师事务 120 0.6

所有限公司审计并出具标准无保留意见的 100 0.5

80 0.4

2010~2012年财务报告,以及未经审计的2013年第 60 0.3

一季度报告,其中,2010年、2011年数据分别采用 40 0.2

20 0.1

2011年、2012年年报的重述数。 0 -

2010 2011 2012 2013.Q1

资本结构

短期债务 长期债务

2012年受益于公司重大资产重组顺利完成,公

长短期债务比

司总资产规模和净资产规模均有大幅提升。截至 数据来源:公司提供,中诚信证评整理

2012年12月31日,公司总资产为493.60亿元,较年 整体看,公司负债水平偏高,对外部融资存在

初增长11.78%,较未资产重组前2011年年末资产总 较大依赖,财务结构稳健性有待提升,债务结构需

额增长118.50%;所有者权益合计111.48亿元,较 进一步优化。考虑到未来公司投资类项目资金需求

年初增长11.69%,较未资产重组前2011年年末资产 规模仍然较大,公司短期内仍面临一定的资本支出

总额增长128.44%。 压力。

财务杠杆方面,公司近年始终保持偏高的负债

盈利能力

水平,由于资产重组的企业杠杆比率也相对较高,

2012年公司业务成长性较好,施工业务规模稳

2012年公司资产负债率和总资本化比率仍维持在

步增长,当年实现营业收入219.89亿元,同比增长

较高水平,分别为77.42%和62.40%,存在一定的

11.67%。2013年一季度公司收入规模继续稳步增

债务压力。

长,前三月实现营业收入38.34亿元,同比增长

2013年一季度公司总资产规模小幅回落,为

50.35%,考虑到公司合同订单较为饱满,预计2013

479.09亿元,负债水平仍然偏高,资产负债率和总

年收入规模仍保持稳步增长趋势。

资本化比率分别为76.30%和62.51%,财务结构稳

从公司营业收入构成看,施工业务收入占比为

健性有待提高。

90.62%,占营业收入比重逐年下降,而盈利能力较

图1:2010~2013.Q1年公司资本结构分析

强的设计业务占比逐年提升。毛利率方面,公司施

350 亿元 100%

工业务2012年毛利率为10.97%,同比下降0.21个百

300

80%

250 分点,设计业务毛利率为34.64%,同比减少5.63个

200 60% 百分点,公司2012年营业毛利率为12.89%,同比小

150 40% 幅下滑0.39个百分点。

100

20%

50

0 0%

2010 2011 2012 2013.Q1

长期债务 短期债务

所有者权益 资产负债率

长期资本化比率 总资本化比率

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

从债务期限结构来看,公司2012年短期债务增

长较快,长短期债务比由2011年的0.24上升至2012

年的0.57。由于公司施工及投资业务规模较大,资

金占用周期较长,因此公司整体债务期限结构仍有

7 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

图3:2010~2012年公司收入成本分析 图 5:2010~2012 公司 EBITDA 构成情况

250

亿元

35% 35 亿元

30% 30

200

25%

25

150 20%

20

15%

100 10% 15

5% 10

50

0% 5

0 -5% 0

2010 2011 2012 2010 2011 2012

营业总收入 营业成本

利润总额 折旧 摊销 利息支出

收入增长率 成本增长率

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

总体看,公司收入规模较上年略有提升,毛利

期间费用方面,2012年公司期间费用为11.49

空间出现一定下滑,主业盈利能力有所削弱,但受

亿元,占营业收入比重为10.13%,同比下降了0.17

益于公司投资业务的利润贡献,其整体盈利能力逐

个百分点,其中管理费用和销售费用均有一定幅度

年增强。

的下降,而公司收入规模有所提升,三费占比有所

下降,整体费用控制措施较为有效。 偿债能力

利润总额方面,2012年公司利润总额为16.12 受建筑施工行业特性影响,流动资金需求规模

亿元,同比提升11.37%,主要由于2012年公司投资 较大,加之公司近年投资项目逐年增加,公司对外

收益有所增加。公司资产重组后主业盈利能力有所 部融资依赖程度逐年增强,负债规模逐年上升,存

减弱,2011和2012年经营性业务利润出现亏损,但 在一定的资本支出压力。2012年总债务为184.98亿

得益于规模可观的投资收益,公司整体盈利表现尚 元,同比增加14.08%,而未来短期内公司BT及BOT

可。2012年公司实现净利润11.84亿元,净资产收 项目仍存在较大的资金需求,三年资本支出规模约

益率达到11.21%。 在200亿元左右,中诚信证评对于公司未来可能面

图 4:2010~2013.Q1 年公司利润总额分析 临的资金压力及投资回收情况予以关注。

18 亿元 从偿债能力看,2012 年公司总债务/EBITDA

16

14 指标为 6.10,EBITDA 利息倍数为 3.06 倍,债务

12

10 规模的增加以及现金流的波动使得其偿债指标有

8

6 所波动。2012 年公司 EBITDA 对总债务的覆盖能

4

2 力及对利息支付的保障能力均有所减弱,但整体偿

0 债能力仍然很强。

-2 2010 2011 2012 2013.Q1

-4 从现金流角度看,2012 年公司经营净现金流为

经营性业务利润 资产减值损失 19.78 亿元,经营活动净现金流历年存在一定波动,

公允价值变动收益 投资收益

营业外损益 2012 年经营性现金流有所下滑,对总债务的保障

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

能力有所减弱。2012 年总债务/经营活动净现金流

从 EBITDA 构成来看,利润总额、折旧和利

为 9.35,经营活动经现金流利息保障倍数为 2.00

息支出一直是公司 EBITDA 的主要组成部分。2012

倍。

年公司 EBITDA 为 30.32 亿元,同比增加 2.59%,

其中利润总额 16.12 亿元、利息支出 8.67 亿元,折

旧 4.73 亿元。公司近年 EBITDA 稳步增长,整体

获现能力良好。

8 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

表 5: 2010~2012 年公司部分偿债能力指标 调发展的经营格局。2012 年,公司设计施工总承

指标 2010 2011 2012 包板块占营业收入比重最高,达到 93.45%,主营

总债务/EBITDA(X) 4.41 5.49 6.10

业务较为突出。

总债务/经营净现金流(X) 17.87 4.18 9.35

EBITDA 利息保障倍数(X) 4.90 3.26 3.06 设计施工总承包板块

资产负债率(%) 77.82 77.40 77.42 具体而言,设计施工总承包指市政工程设计、

总资本化比率(%) 54.66 61.90 62.40 施工建设,这些业务分由下属的子公司来具体运

资料来源:公司定期报告

作,其中隧道股份施工量占了集团整体施工量的

银行授信方面,截至2012年12月31日,公司共

60%左右,且 2011 年 5 月公司股东大会通过了城

有银行授信166.95亿元,未使用额度为110.39亿元,

建集团将旗下“第一管线”、“第一市政”等控股企业

具有良好的备用流动性。

股权重组进公司的决议,截至 2012 年 6 月,集团

或有事项方面,截至 2012 年末,公司无对外

重组资产已全部完成过户,城建集团的核心资产均

担保,无担保风险。

打包注入上市公司隧道股份。

总体看,由于公司施工业务特征,其负债水平

此外,在区域布局上,集团基本确定了上海、

偏高,债务压力较大。但考虑到公司现金流及经营

浙江、江苏、天津、昆明、南昌六个省市级重点区

利润可对负债的偿还形成有效保障,加之资产重组

域,力求扎根区域市场,持续推进业务拓展。2012

后公司整体抗风险能力有所增强,中诚信证评认为

年,集团努力推进杭州、沈阳、南昌、昆明等区域

公司的偿债能力很强。

市场的发展进度,与南昌市政府签订战略合作协

担保实力 议,为下一步深入开拓南昌市场打下了坚实的基

础。同时,集团在宏观经济形势走弱的困境下,抓

担保主体概况

住南通市基础设施建设市场发展环境较好、市场空

上海城建(集团)公司是经上海市人民政府批

间广阔的机会,努力拓展当地市场经营,成为外地

准,于 1996 年 11 月 4 日成立的以工程投资建设、

区域市场中单一城市通过市场投标方式新增合同

设计施工和管理为一体的大型企业集团,具有市政

签约额最大的市场,体现了集团在外地市场经营拓

公用工程施工总承包特级资质、公路工程、房屋建

展中的市场竞争力。

筑等施工总承包一级资质和房地产开发一级资质。

在上海市场,2012 年集团通过参与保障房建

截至 2011 年 12 月 31 日,城建集团总资产 581.37

设、燃气管网规划、设计和施工以及区域市政配套

亿元,所有者权益 116.89 亿元,负债总额 464.48

工程建设等业务,在松江、嘉定、青浦、奉贤、金

亿元。2011 年,城建集团实现营业总收入 271.10

山等郊区市场取得一定成效。同时,各子公司在行

亿元,净利润 12.20 亿元,经营活动现金净流入

业整体偏弱的态势下不断拓展或调整业务领域,燃

16.83 亿元。

气领域从燃气管网设计拓展到热力管网设计,加快

业务运营 抢占建筑施工领域;而市政集团承接大量政府保障

城建集团是国家建设部、上海市政府重点扶持 性住房建设工程,积极主动拓展业务种类,寻找新

的大型企业集团之一,具有建设部核发的市政公用 的业务增长点,确保企业的可持续发展。

工程总承包特级资质、房屋建筑工程施工总承包壹 总体上看,城建集团作为上海地区设计施工总

级资质,以及城市轨道交通工程专业承包资质。近 承包的主要企业具有良好的发展基础,目前的业务

年来公司在保持市政工程主业一定增长规模的基 量饱满,且不断加强市场拓展力度,但是在向外拓

础上,延伸纵向产业链条,形成了市政工程设计施 展上面临来自央企以及其他市场主体的强势竞争,

工总承包、基础设施投资经营、房产开发经营及地 对集团业务拓展能力和整体竞争实力提出更高要

下工程施工专用设备的开发制造四大主营业务协 求。

9 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

房地产开发板块 况得以有效缓解。

城建集团房地产业务主要集中在全资子公司 2012 年城建集团在建的 BT、BOT 投资项目共

上海城建置业发展有限公司(以下简称“城建置 5 个,已完成投资的海门项目、常州外环路项目、

业”),该公司目前正着手整合城建集团旗下的房地 常州长江路项目、竹园第二污水处理厂项目和青浦

产资源,今后,城建集团房地产业务的管理和考核 污水处理二厂项目已全部进入运营期和回购期。在

将集中到城建置业。 区域分布上,市外投资规模已超过上海市;在领域

集团面对低迷的房产市场环境,积极推进大 布局上,以城市道路为主,并多以 BT 方式进行运

宁、安亭、浦江等项目的前期策划和广告宣传工作, 作,业主多为当地政府,资金回笼有保障。根据测

确保销售业绩。2012 年大宁瑞仕项目累计实现销 算,这些项目的内部收益率均超过 8%。

售面积 7.81 万平方米,销售套数 561 套,回笼资

财务表现

金 22.55 亿元,整个项目整盘去化率达到 78.1%,

随着主营业务的不断发展,城建集团的资产负

超额完成销售回笼目标。

债规模逐年大幅增加,2012 年公司总资产规模为

同时,集团积极推进安亭瑞仕、金桥酒店式公

639.21 万元,总负债规模 509.56 万元,分别同比

寓、浦江基地、青浦华新五号地块的资金回笼工作。

上升 9.95%和 9.70%。2012 年公司资产负债率为

在做好新开楼盘销售的同时,公司还积极推进优质

79.72%,仍维持在较高水平;总资本化比率为

办公楼租赁以及存量资产的租赁和销售,以加快资

71.70%,同比增加了 1.63 个百分点。整体看,城

金回笼,缓解资金周转压力。同时,集团围绕“积

建集团负债水平偏高,资本结构有待改善。

极推进浦江项目、按计划推进青浦项目、适度推进

2012 年,在施工业务板块收入的带动下,城

嘉定项目”的保障房建设目标,截至 2012 年 10 月

建集团实现营业收入 276.55 亿元,同比小幅增长

底,浦江瑞和一期 A 块、新选址 4 号地块以及瑞

2.01%。2012 年城建集团营业毛利率为 13.89%。

和四期 B 块的 9 幢号房已经完成结构封底;浦江

同时,由于市外及海外业务的拓展,工程量增加,

二期 B 块、四期 A 块正在结构施工,年底部分实

集团期间费用有所增长,期间费用占营业收入比重

现封顶。青浦华新 5 号地块 31 栋号房已完成结构

提升至 10.83%。利润方面,2012 年集团取得利润

封顶,并完成项目认证、企业认证、房屋预售许可

总额 18.23 亿元,净利润 13.05 亿元,净资产收益

证,正在准备竣工备案;青浦徐泾北经济适用房 A

率达到 10.59%。

块部分号房已经实现结构封顶,按计划该地块 70%

表 6:2010~2012 城建集团主要财务指标

号房将于年底结构封顶。嘉定云翔项目 1 号地块已 2009 2010 2012

进入地上 7 层施工, 号地块已进入地上 2 层施工, 短期债务(亿元) 62.32 105.82 126.98

实现建设进度。 长期债务(亿元) 138.09 167.86 201.56

成立至今,城建集团主要从事商品房和办公用 短期债务/长期债务 0.45 0.63 0.63

总债务(亿元) 200.40 273.68 328.54

房开发,也探索建设了少量的工业地产和商业地

资产负债率(%) 76.84 79.89 79.72

产。2012 年,城建集团房地产业务实现销售收入

总资本化比率 66.29 70.07 71.70

10.86 亿元。 长期资本化比率 57.54 58.95 60.85

基础设施投资板块 经营性净现金流(亿元) -7.45 16.83 17.75

经营净现金流/利息支出(X) -1.01 1.02 0.83

基础设施投资板块,即以 BT、BOT 的方式参

EBITDA(亿元) 26.17 36.00 38.02

与市政基础设施建设的投资运营,旨在以施工带动

总债务/EBITDA(X) 7.85 7.60 8.64

投资业务发展,是施工业务的延伸,并以投资业务

EBITDA 利息倍数(X) 3.48 2.18 1.77

提升整体盈利水平。目前城建集团的基础设施投资 数据来源:城建集团提供,中诚信证评整理

项目全部由隧道股份承接,资产重组后同业竞争情 从长期偿债指标看,城建集团 2012 年总债务

10 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为 8.64 和 1.77,

EBITDA 对利息支出的保障能力有所弱化。现金流

方面,2012 年经营性净现金流表现良好,当年实

现净流入 17.75 亿元,较上年出现一定增长,但对

利息支出的覆盖能力有所减弱,集团经营性现金流

的波动对公司偿债能力的稳定性产生一定影响。

另外,城建集团下属企业借款均由其提供担

保,截至 2012 年末,城建集团担保余额为 90.37

亿元,不存在对外担保,或有风险较小。备用流动

性方面,截至 2012 年 12 月 31 日,集团获得各银

行累计授信 620.21 亿元,未使用授信额度 305.39

亿元。

中诚信证评认为,城建集团设计施工总承包近

几年业务量饱满,收入逐年呈增长趋势,盈利能力

有所增强。此外,在设计施工总承包的带动下,基

础设施投资和房地产开发板块也运营良好。但中诚

信证评也关注到城建集团负债水平高以及未来规

模持续扩张等带来的债务和资金压力。综合来看,

我们认为城建集团提供的全额无条件不可撤销的

连带责任保证担保能够对本次隧道股份公司债券

按期偿还提供有力的保障。

结 论

中诚信证评维持本次公司债券信用等级为

+ +

AA ,上调公司主体信用等级至 AA ,评级展望

为稳定。

11 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

附一:上海隧道工程股份有限公司股权结构图(截至 2012 年 12 月 31 日)

上海市国有资产监督管理委员会

100%

上海城建(集团)公司

52.61%

上海隧道工程股份有限公司

12 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

附二:上海隧道工程股份有限公司财务数据及主要指标

财务数据(单位:万元) 2010 2011 2012 2013.Q1

货币资金 380,214.33 549,125.88 575,741.30 472,172.47

应收账款 455,473.14 841,323.41 878,440.88 708,293.33

存货 273,308.50 425,243.72 407,008.79 521,548.91

流动资产 1,299,186.52 2,101,782.66 2,119,463.00 1,951,264.78

长期投资 54,189.46 68,906.03 84,664.78 84,867.86

固定资产合计 304,576.71 649,972.47 1,127,098.83 1,110,959.92

总资产 2,011,470.47 4,415,851.98 4,935,950.10 4,790,886.62

短期债务 107,182.07 312,556.00 673,556.00 672,006.00

长期债务 430,543.98 1,308,967.87 1,176,286.26 1,221,124.60

总债务(短期债务+长期债务) 537,726.05 1,621,523.87 1,849,842.26 1,893,130.60

总负债 1,565,377.48 3,417,772.72 3,821,191.18 3,655,470.48

所有者权益(含少数股东权益) 446,092.99 998,079.26 1,114,758.91 1,135,416.14

营业总收入 1,517,358.13 1,969,136.65 2,198,897.36 383,429.10

三费前利润 132,178.11 201,311.44 222,177.00 30,973.57

投资收益 38,385.33 125,637.75 130,366.40 30,271.12

净利润 55,166.79 114,955.57 118,433.25 20,568.30

息税折旧摊销前盈余 EBITDA 121,891.44 295,503.59 303,150.65 52,571.68

经营活动产生现金净流量 30,083.98 388,380.56 197,835.94 -76,710.52

投资活动产生现金净流量 -230,531.46 -243,938.07 -186,033.55 -59,688.50

筹资活动产生现金净流量 43,576.45 -124,337.87 15,924.88 31,589.52

现金及现金等价物净增加额 -156,840.45 20,083.00 27,757.18 -104,817.39

财务指标 2010 2011 2012 2013.Q1

营业毛利率(%) 11.67 13.28 12.89 10.76

所有者权益收益率(%) 12.37 11.52 10.62 0.02

EBITDA/营业总收入(%) 8.03 15.01 13.79 -

速动比率(X) 1.02 0.87 0.69 0.63

经营活动净现金/总债务(X) 0.06 0.24 0.11 -0.04

经营活动净现金/短期债务(X) 0.28 1.24 0.29 -0.07

经营活动净现金/利息支出(X) 1.21 4.29 2.00 -8.55

EBITDA 利息倍数(X) 4.90 3.26 3.06 -

总债务/EBITDA(X) 4.41 5.49 6.10 -

资产负债率(%) 77.82 77.40 77.42 76.30

总资本化比率(%) 54.66 61.90 62.40 62.51

长期资本化比率(%) 49.11 56.74 51.34 51.82

13 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

附三:上海城建(集团)公司财务数据及主要指标

财务数据(单位:万元) 2010 2011 2012

货币资金 725,781.42 807,573.06 898,149.15

应收账款 267,761.14 649,455.22 630,766.83

存货 714,460.32 1,181,458.42 1,183,145.31

流动资产 2,080,540.23 3,090,467.73 3,122,957.08

长期投资 209,384.37 155,820.50 170,520.25

固定资产合计 640,980.97 889,325.01 1,351,148.42

总资产 4,392,538.18 5,813,695.55 6,392,131.15

短期债务 623,161.08 1,058,214.54 1,269,765.25

长期债务 1,380,854.98 1,678,606.36 2,015,631.76

总债务(短期债务+长期债务) 2,004,016.06 2,736,820.89 3,285,397.01

总负债 3,389,954.44 4,644,847.54 5,095,570.21

所有者权益(含少数股东权益) 1,002,583.74 1,168,848.02 1,296,560.94

营业总收入 2,514,004.66 2,710,986.37 2,765,475.38

三费前利润 248,286.60 276,792.67 303,038.76

投资收益 72,061.92 132,172.55 140,684.00

净利润 106,173.31 121,978.87 130,513.02

息税折旧摊销前盈余 EBITDA 255,394.07 360,041.64 380,233.66

经营活动产生现金净流量 -74,460.73 168,270.31 177,535.04

投资活动产生现金净流量 -659,725.50 -124,792.07 -399,060.30

筹资活动产生现金净流量 581,413.54 38,839.87 313,365.50

现金及现金等价物净增加额 -151,877.10 80,957.08 91,717.85

财务指标 2010 2011 2012

营业毛利率(%) 12.86 13.71 13.89

所有者权益收益率(%) 10.59 10.44 10.07

EBITDA/营业总收入(%) 10.16 13.28 13.75

速动比率(X) 0.75 0.70 0.69

经营活动净现金/总债务(X) -0.04 0.06 0.05

经营活动净现金/短期债务(X) -0.12 0.16 0.14

经营活动净现金/利息支出(X) -1.01 1.02 0.83

EBITDA 利息倍数(X) 3.48 2.18 1.77

总债务/EBITDA(X) 7.85 7.60 8.64

资产负债率(%) 77.18 79.89 79.72

总资本化比率(%) 66.65 70.07 71.70

长期资本化比率(%) 57.94 58.95 60.85

14 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

附四:基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

长短期债务比=短期债务 / 长期债务

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备

金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金

净额

营业毛利率=(营业总收入-(营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合

同准备金净额+保单红利支出+分保费用))/ 营业总收入

EBIT 率=EBIT / 营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/ 营业总收入

所有者权益收益率=净利润/所有者权益

流动比率=流动资产 / 流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/ 流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/ 存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/ 应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务 /(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务 /(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA /(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加

15 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 债券信用质量极高,信用风险极低

AA 债券信用质量很高,信用风险很低

A 债券信用质量较高,信用风险较低

BBB 债券具有中等信用质量,信用风险一般

BB 债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高

B 债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高

CCC 债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高

CC 债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高

C 债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或

略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低

AA 受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低

A 受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低

BBB 受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般

BB 受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险

B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高

CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务

C 受评主体不能偿还债务

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或

略低于本等级。

评级展望的含义

正面 表示评级有上升趋势

负面 表示评级有下降趋势

稳定 表示评级大致不会改变

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑

中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

16 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,

特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与发行主体构成委托关系外,中诚信证评和评级分析师

与发行主体不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

2、中诚信证评评级分析师认真履行了现场访谈和勤勉尽责的义务,并有充分理由保证所

出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立

判断,不存在因发行主体和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。

4、本信用评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体提供,其它信息由中诚信证评

从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,上述信息

以提供时现状为准。特别地,对基于发行主体提供的材料,中诚信证评对其准确性、及时性、

完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而且只

能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

17 上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告(2013)