“债牛”昂首望新年 盘中回调或是冲刺调整

　　本周，交易所债券市场稳步推升，国债指数、企债指数和公司债指纷纷创新高。

　　从周K线图上看，国债指数和企债指数已经连续四周收阳，公司债指也连续三周收出周阳线。应该说，近期股市震荡，造就了债市形成的年末冲刺行情。预计近期债市依旧将惯性震荡上扬，盘中回调也是冲刺中的调整。

　　整体而言，我们认为，虽然目前市场行情依旧较为胶着，但这也透露出一种希望，即市场对利空因素反应已较为平淡。当利空因素对市场作用有限时，基本面有望推动行情沿着之前的方向前行，这或是债市延续“慢牛”的重要原因。

　　从基本面看，我国经济企稳的动力依然疲弱。10月工业企业利润已经连续两个月同比下滑，而且下滑幅度扩大至-4.6%，这与企业主营业务收入同比下跌有较大关系，也与终端需求疲软密切相关。11月中采制造业PMI较10月回落0.2，至49.6，连续4个月在荣枯线下，其中订单和生产指数再度下滑。此外，根据国家统计局公布的数据，11月CPI同比增长1.5%；PPI同比和上月持平，环比降幅小幅扩大0.1个百分点，至-0.5%。整体上，PPI和PMI均指向11月内需疲软，预计积极的财政政策将会从预期变为现实，带动终端需求上升，从而提高物价。随着物价的回升，再次降息的空间已不大，货币政策将会从宽松转为中性。中长期内，经济很难直接通过投资拉动，增长率或长期维持低位，这将延长债牛的持续时间。此外，人民币加入SDR或意味着中长期内国际资本对人民币资产的需求增加，而债券是这些资产最为青睐的品种，这对债市也构成中长期利好。

　　资金面上，A股IPO重启对资金面实质影响有限，加之当前债券供给稀缺及年末机构配置需求升温，近期资金价格多数震荡下行，利率债收复此前“失地”不足为奇。尽管新一轮IPO冲击、汇率波动风险、年末流动性收紧等干扰因素仍然存在，但市场对年末央行的“维稳”动作抱有较强信心，未来资金面仍将维持相对平稳状态。在基本面仍然疲软、地方债供给冲击有限、市场风险偏好降低等利好支撑下，预计债市维持小幅震荡前行的概率较大。

　　事实上，11月中旬以来，债券市场无惧年末流动性和打新压力，重新演绎“牛抬头”，银行间债券市场行情持续火热，各期限国债收益率均明显下行。我们认为，近期利率债需求好于预期，与年末供给下降、机构配置需求提前释放有关，受益于资金宽松、短端收益率整体下行，短端快降带动长端走强，收益率曲线整体震荡下移。年内债市无大波动，基本面和资金外的多空因素对债市不会构成较大冲击，年内债市利率缺乏持续下探动力，债市利率中枢看平。

　　在一级市场上，年内最后一期农发债招标结果向好。12月9日，中国农业发展银行招标发行的3期固息债中标收益率全部低于二级市场水平，机构配置需求尚可。本周三，财政部续发的10年期国债150023中标收益率落在2.98%，再次跌破3%。经过11月的反复，利率长债收益率重新来到2009年以来低位。这有力地表明，虽然年底市场情绪多变，且短期面临多种不确定因素影响，但债市乐观情绪依旧占据上风。近期债市氛围较好，机构对利率债仍有较强的配置需求。归根到底，经济仍在寻底，股市涨势不稳，债市仍是缺资产格局的最大受益者。

　　二级市场上，信用债方面，尽管近期信用事件仍然多发，但从实质风险程度和量级的角度，对市场的边际影响有所弱化。发改委进一步简化企业债申报程序等，进一步强化了政策托底意图，缓解了系统性风险担忧。

　　目前信用债的估值分化会进一步拉大，信用利差特别是等级利差将延续走阔的趋势。在不发生新的重大信用事件的情况下，信用债有望阶段性走稳。利率债方面，12月既有A股IPO启动、美国加息、宽松边际减弱等风险，也有地方债供给冲击有限、市场风险偏好降低等利好，预计震荡是大概率事件。在经济增速换挡和居民财富转移的大背景下，我们坚持认为债市长牛，12月若利率回调至较高点，则是布局良机。