股强债弱格局将重现

　　11月，国内A股再度异军突起，掀起强劲反弹的势头。在国内十八届五中全会结束并公布了“十三五”规划建议的时间节点，股市强势反攻值得寻味。截至11月6日的当周，上证综合指数涨幅达到6.13%，沪深300指数和上证50指数反弹幅度也分别达到7.34%和7.8%，代表中小企业的中证500指数反弹幅度为5.11%，落后于大盘指数。

　　笔者认为，引发此轮反弹的逻辑在于改革预期下市场更偏好风险资产，尤其是“十三五”规划的改革预期。辅助股市反弹的因素，主要源于证监会清理场外配置的进展和外汇储备等部分经济指标的些许回暖。

　　改革预期方面，已经公布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》虽然给予了经济增长的目标预期，但是中央对这个GDP增长目标解释是确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，必须保持必要的增长速度，不同于意外的增长规划。从“十三五”规划建议可以看出，“十三五”期间的主要工作任务是提高经济质量，坚持问题导向，聚焦突出问题和明显短板，回应人民群众诉求和期盼。实际上就是要逐步改变经济中的结构性问题，因此改革的力度会加大。在此轮股市反弹中，主要是大盘股，尤其是侧重于金融改革的非银机构等题材股领涨。

　　在杠杆方面，中国证监会新闻发言人邓舸11月6日表示，目前证券公司已清理5754个场外配资账户，其中12%的账户采用销户方式清理，其他账户均采用合法合规方式承接。这意味着去杠杆对市场的冲击逐步减弱。从融资融券余额在11月上升至1万亿元以上可以看出投资者信心的恢复。不过，监管层也表示当前场外配资活动花样翻新，隐蔽性、欺骗性更强。证监会重申，参与者应遵守相关法律法规，严禁各种形式的非法证券行动。从近期监管层加大对市场内幕消息的打击力度等可以看出，未来市场监管力度会不断强化，不排除新的冲击因素出现。

　　经济指标方面，一是10月财新制造业PMI指数小幅回升，二是10月外汇储备结束5个月连续下降的趋势。这都暗示中国经济受到的负面冲击有所减弱，尤其是资金外流给股市带来的流动性紧缩的冲击。

　　对于股市而言，短周期利多因素盖过利空因素。再加上IPO改革减弱了对流动性方面的冲击，A股反弹的力度由此远超预期。针对巨额打新资金对货币市场的影响及部分投资者卖老股打新股的问题，证监会取消现行的新股申购预先缴款制度，将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款。

　　在政策利好和市场“高收益资产荒”的双重激励下，短期利好引发股市超预期反弹。投资者也需要关注经济基本面和股市本身潜在的风险因素。当前股市反弹的基础在于改革顺利展开和经济不会急剧恶化。当前需要警惕流动性触顶和结构性问题导致金融市场黑天鹅事件。从央行暂停逆回购利率和央行11月6日发布的《2015年第三季度货币政策执行报告》中提到的“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”可以看出，并不排除未来央行针对货币传导问题和流动性过于泛滥的问题而进行政策微调。

　　从信用利差来看，尽管11月投资级公司债和国开债利差在极度压缩之后略有扩大，但是从海外市场来看，目前的信用利差结构依旧无法反映信用溢价问题，更不符合经济收缩期信用利差扩大的一般规律。导致这种利差结构的原因可能有两个，分别是实际利率依旧偏高和定价机制扭曲。在这种利差结构下，并不排除中国企业债务负担过重引发深度通缩的风险。三季度公布的财报显示，企业偿债能力下降。因此债券融资加杠杆可能并非好事，过度杠杆和偿债能力不匹配会引发违约风险。