从喧嚣的市场回归到基本面 债市短期存在过热风险

　　近期，国债期货得到了市场极大的关注，期债的价格也在此过程之中得到快速的提升，TF1512已经突破100点关口，T1512也接近了100点附近。市场的热情在三季度末四季度初突然被点燃。然而，从喧嚣的市场回归到基本面，利率是否值得如此追捧呢？

　　不可否认，今年前三个季度利率债处于区间振荡的格局之中，振荡区间相对较窄。10年期利率债在3.30%至3.65%之间，即使今年多次降息，仍然在这个区间内振荡。从基本面来看，市场预期似乎稍有变化，虽然经济下行的趋势不易打破，但第二产业正在收缩，第三产业开始加速扩张。在基本面下行风险如此之大、稳增长政策频出的形势下，国债长端收益率出现相当幅度的下行也在情理之中。

　　二三季度有多重利空因素存在，其中包括地方债大规模发行对其他类型债券进行挤压、经济预期不一致以及股市大幅波动等。从9月底开始，地方债发行急剧收缩规模，经济悲观论又开始喧嚣尘上，股市大幅下跌之后一直处于去杠杆的阶段。过去债市的矛盾在9月底以来似乎得到充分释放，市场热情在这个时间段得到宣泄。本轮多头行情，其实是对今年基本面各类重大利好的一次集中式释放。

　　不过，市场热情有点超出预料。做多热情在期债上得到了充分体现，TF1512的基差迅速修复，净基差迅速向零靠拢，T1512的基差和净基差也得到了大幅的修正，一改期债总体偏弱偏空的局面。从国债期货角度来看，100点附近的基差和净基差理论上应当是最大的。因为在交割时候可能面临多个甚至全部的交割券都可以交割的情形，这意味着空头掌握了较多的选择权。目前TF1512存在高估的情形，主要是市场情绪的体现。

　　另外，市场对货币政策、利率市场化政策出现了过度的解读。从市场对央行信贷抵押政策的解读来看，有人认为是巨量的放水，是中国式QE，但事实并非如此。央行在今年的货币政策报告中始终贯彻的是稳健的货币政策，支持实体经济放贷，继续推进利率、汇率市场化改革。稳增长货币政策无非是确认了国内经济增速下行压力较大的事实。

　　利率尚有各类边界约束，一方面是外围的美债，目前10年期的到期收益率在2.1%附近，另一方面是1年期国债收益率目前仍在2.4%附近，短端看不到央行继续向下调控的态势。那么，未来5年和10年国债的收益率下行幅度会受到一定约束，其节奏也势必要跟随边界值变化。

　　总的来说，当前国债长端的快速下行，有其必然的因素。不过情绪点燃过快，债券市场并非股票市场，其估值存在一定高估。