证监会约束私募债以大拆小套利 存在的四类问题

　　证监会整顿办日前已向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》(下称监管函)，对其相关操作进行约束。

　　部分私募债借道“区域股权交易中心(下称区域股交)+互联网平台”进行“大拆小”，变相扩大投资者范围的监管套利正在受到限制。

　　21世纪经济报道记者从两名接近监管层人士处独家获悉，证监会清理整顿各类交易场所办公室(下称证监会整顿办)日前已向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》(下称监管函)，对其相关操作进行约束。

　　这或意味着，以阿里招财宝为代表的互联网平台与区域股交开展私募债“拆分、转让”合作的业务将受到限制。

　　阿里“招财宝”模式或受限

　　事实上，区域股交+互联网平台拆分转让的私募债销售模式，曾在今年多家区域股交市场上演。采取类似操作的典型代表，正是阿里巴巴旗下的招财宝平台。

　　据21世纪经济报道记者此前报道(详见本报2015年5月14日15版《区域交易所借招财宝挺进非标业务私募债收益权分享两模式透析》)，包括天津滨海柜台交易市场、广东金融高新区股权交易中心等在内的区域性股权及金融资产交易平台正利用阿里蚂蚁金服旗下的招财宝等平台，对部分金融资产进行打包、拆分出售业务。

　　在前述监管函中，证监会也以“招财宝”模式进行了举例和拆解。

　　“以招财宝为例，私募债在该平台上显示‘XX债001-N’，其中XX债表示私募债名称，N表示拆分期数，N的数量不固定，少则10期以下，多则100期以上。” 证监会整顿办介绍，“‘XX债001-N’发布在招财宝网络平台的‘抽签预约赚取’，招财宝用户点击前述区域性股权市场网上开户协议后，可预约购买，最低认购金额为1万元。”

　　事实上，通过招财宝的系统匹配，投资者所购买的产品也被随机分配。

　　“而在预约购买时，招财宝平台自动为投资者分配N期中的某一期，每一期对应一份产品合同，但各期产品合同的内容相同。” 证监会整顿办指出，“区域性股权市场一般负责私募债的备案管理和登记结算，有的还承担了承销商和债券受托管理人的角色，私募债由保险公司提供保险或由担保公司提供担保。”

　　除前述证监会举例的模式外，据21世纪经济报道记者调查了解，亦有部分股交中心采取了衍生品模式进行变相拆分。

　　例如以滨海交易所为代表的四板机构也衍生出存量资产“收益权分享”业务。该模式下，由信托、资管公司设立信托计划、资管计划等SPV(特殊目的载体)向金融机构等企业购买存量金融资产，同时将SPV在滨海交易所完成注册，并向金融局报备；另一方面，滨海交易所根据已报备SPV生成挂钩收益权的衍生产品，并向招财宝等平台的投资者进行发布。

　　事实上，该交易所选择发行挂钩收益权的连接型产品，而非将包含收益权的SPV直接转让，或与该类业务对监管政策的规避需求有关。

　　“资管计划等产品受到对口监管部门的监管，不仅有持有人人数上限(200人)，代销的政策限制也较为严格。”中银律师事务所的一位律师认为，“如果做成挂钩收益权的衍生品，则相当于把这些包含收益权的资管计划解放了。”

　　“挂钩型的衍生品不属于资产证券化，而更像是收益凭证。”北京一家券商场外市场部人士则认为。

　　存在的四类问题

　　在证监会看来，该类业务存在涉嫌违反私募产品投资者人数上限、违反投资者适当性管理、增信机构风险集中度较高、跨省发行等四大问题。

　　“一是将私募债拆分为多期进行销售，销售的实质上仍是一个产品，从实际情况看，多期投资者人数相加大多超过了200人，存在变向突破私募债发行的人数限制问题。”证监会整顿办表示，“二是有关区域股交和招财宝平台均没有对认购人是否为合格投资者进行实质性审查，适当性管理要求未能有效落实。”

　　“三是私募债的增信机构主要由少数几家机构承担，风险集中度较高，难以有效防范应对发行人的违约风险，而且部分发行人募集金额较大，与自身实力严重不匹配。”证监会整顿办同时指出，“四是相当部分私募债的发行人是负责备案管理的区域股交所在省市以外的企业，将来如果发行人不能还本付息，容易出现风险处置责任不清晰，投资者利益难以得到保障的问题。”

　　虽然存在种种问题，但监管层在《监管函》中并未对前述操作进行叫停，而更多是以规范为主。

　　“区域性股权市场为中小微企业发行私募在提供服务，有利于增加直接融资，推动创新创业，应予支持。但有关行为应当合法合规，并应当采取有效措施防范和控制金融风险。” 证监会整顿办指出。

　　值得注意的是，在招财宝平台进行私募债拆分销售的发行人并非都是中小企业，其中部分为地方政府融资平台。

　　例如据招财宝披露，5月13日，重庆股份转让中心也将其旗下私募债权“15经开投债”通过招财宝平台进行发售，该笔债权方发行人就是地方融资平台——重庆长寿经济技术开发区开发投资集团，每期发行规模仅200万元，而认购门槛也仅1万元。

　　对于前述问题，证监会整顿办提出清理措施：一是要求各地方金融办对前述情况密切关注，并采取现场检查或非现场检查等措施；二是要求对区域股交与招财宝等互联网平台合作开展私募债销售过程中的不规范行为进行整顿、查处。此外，各区域股交亦被要求提高合规运作意识，防止出现变相公募等违规行为，同时需要在地方政府建立监管协作机制之前，“慎重对待跨区域经营问题”。