2015年二季度转债如何投资？“喜新不厌旧”

   转债走势的几种模式

　　回顾我国转债市场，在07-08年和09年都出现过普涨行情，而10年到14年上半年则是波动行情为主。在普涨牛市中，转债呈现如下特点：1)存量转债的价格中枢随着股指迅速提升。2)转债股性增强，个券易触发提前赎回。3)不论个券资质如何，价格走势有趋同迹象。而在波动期内，转债不再普涨，个券机会取决于正股(转股价值)和转股溢价率的共同作用。

　　14年四季度至15年1月的转债走势与07年、09年的牛市走势相近，而进入2月以来，转债指数和股指分别在400点和3200点附近震荡，我们认为当前转债市场处于牛市期间的波动期，择券或更应关注个券机会。

　　15年二季度转债市场环境

　　从社融余额增速、固定资产投资、物价等宏观指标来看，15年二季度经济仍面临下行风险，通缩压力仍存。虽然央行此前有2次降息+1次降准，但由于利率市场化、存款利率上浮、打新高收益率等因素影响，货币宽松对降低社融成本、抬升经济的效果或有限。我们认为二季度货币宽松仍可期。转债和权益市场的机会来自于DDM模型的分母下降，由基本面带动的分子上升仍需等待。

　　另一方面，我国居民的财富配置在1990年代以存款为主，2000年后转向房地产，当前存款利率较低、房价低迷，居民财富配置正进入金融资产为王的时代，流动性盛筵下的资金流入推动金融资产轮涨，我们仍看好长期的股债双牛行情，转债市场仍有长期投资价值。

　　15年二季度转债如何投资？“喜新不厌旧”

　　转债存量压缩放缓，高估值制约操作。进入3月后，转债存量快速压缩接近尾声，转债需求也相应减少，转债因供不应求而估值上升的可能性下降。根据历史经验，当前转股溢价率(30%)高于历史均值，相对估值易下难上。我们预计二季度转债的溢价率继续大幅上升的可能性降低，高估值使得存量券操作余地减少。

　　策略一：积极申购新券。从14年四季度开始，转债上市首日收盘价节节攀升，新券以面值100元价格买入，上市首日价格预计与市场转债均价持平，考虑杠杆的网下收益率在10%以上的新券比比皆是，可关注广汽集团、招商地产的新券发行进程。

　　策略二：从相对估值与个券机会入手，筛选个券。从两个维度对存量券进行分类：转股价值是否超过130元；是否进入转股期。对于即将触发提前赎回的个券，需防范转股溢价率下降带来的风险，而对于未满足赎回、估值稳定的个券，建议以持有为主。此外，如果个券出现120元左右的低吸机会，可以考虑适当介入。

　　个券分析

　　地产转债：行业有机会，但转债空间较有限；公用事业：大盘防御，主题利好；传媒转债：业绩是支撑，正股有望上涨；其他小盘个券：机会各异。包含对恒丰、深燃、歌华、格力、冠城、吉视、洛钼、齐翔等个券的分析。

　　正文：

　　1. 转债走势的几种模式

　　回顾我国转债市场，在07-08年和09年都出现过普涨行情，而10年到14年上半年则是波动行情为主。历史数据表明，转债是趋势行情还是波动行情与股票市场的整体走势密切相关。而这两种不同走势模式下，转债呈现出的特点也不尽相同。

　　1.1 我国转债历史走势回顾

　　04年到14年的转债走势可分为2类：趋势普涨和区间波动，且转债市场走势与股票市场联动性强，体现为中证转债指数与上证综指在长期内趋同。

　　07-08年、09年和14年四季度是典型的转债普涨期，体现为中证转债指数从不到300点上涨至400点以上，而04-05年以及10到14年期间则是区间波动走势，中证转债指数分别在150点和300点附近震荡。

　　1.2 趋势行情中，转债水涨船高

　　在07年和09年的牛市中，转债趋势行情的特点如下：

　　存量转债的价格中枢随着股指迅速提升。07年上半年，上证综指从2600点上涨至4000点，转债价格中枢从126元上升至220元；09年上半年，上证综指从1900点上涨至3500点附近，对应转债价格均价从110元上升为140元。

　　转债股性增强，个券易触发提前赎回。06年到07年，转债市场表现平淡，转债债性、股性皆有，转股溢价率的均值和中间值较为分离，06年初存量券的转股溢价率在20%以上，而纯债溢价率在5%左右，整体债性较强。

　　07年随着正股大涨，转债的转股溢价率经历了三个阶段：1)正股上涨，转股价值超过债底，转股溢价率迅速下降；2)未触发提前赎回前，转股溢价率可能因转债普涨再度上升(转债价格相对转股价值提升)；3)触发提前赎回，转债等同正股，转股溢价率在0%左右波动。

　　在07年和09年的大涨期间，存量券最终的出路都是触发提前赎回并退市，14年四季度也不例外。

　　不论个券资质如何，价格走势有趋同迹象。07年和09年转债上涨的根本动力仍来自正股。权益市场大涨使得转债等同正股，债券投资者选择投资转债来分享正股的高收益。叠加提前赎回个券数量增加，转债存量迅速减少。供不应求下，具有绝对价值洼地的个券被消灭，即使是基本面较差的个券，价格在需求带动下水涨船高。

　　我们可以看到，07年3季度，转债个券的价格均在140元以上，山鹰、澄星的转股溢价率高达40%以上，意味着其正股表现一般，但转债仍因需求而价格上涨。到了09年，山鹰、唐钢的高转股溢价率、高转债价格也是一样的逻辑。

　　1.3 波动期内，主题与业绩为标杆

　　04到06年中期，以及10年到14年上半年都是典型的转债波动期。转债波动期内，由于股指从趋势大涨逐渐变为区间波动，使得转债也不再普涨，个券机会取决于正股(转股价值)和溢价率的共同作用。

　　具体来看，转债波动期可以分为两种，第一种是牛市来之前的波动期(例如14年上半年)，第二种是牛市起来后的波动期(例如15年2月)。

　　在第一类波动期内，转债价格在不同价格均有分布，根据债底和转股价值的高低，可分为偏股性和偏债性。拥有主题机会和较好基本面的偏股性个券，转债价格易在正股推动下率先上涨，从而触发提前赎回。而偏债性个券的价值主要由债底支撑，价格相对刚性，需要等待趋势性普涨机会。

　　在14年上半年的策略报中，我们一直重申根据业绩、主题、正股波动来选择转债投资标的。当时筛选出的隧道、国电、华天、久立、国金等个券的确都走出了不俗的行情，并最终触发提前赎回退市。

　　与第一类波动期不同，第二类波动期由于处于牛市背景下，债性个券被消灭，存量券具有高估值、高价格的特点，择券空间相对受限，但正股具有爆发力的个券，仍有望走出独立行情，因此选择具有主题机会和相对估值尚可的个券仍不失为良策。

　　1.4 14年四季度至今：这次没有不同

　　14年四季度，随着上证综指攀升，转债个券的价格中枢从110元以下上涨为140元以上，同时转债存量迅速下降，14年12月、15年1月和2月共有12只转债赎回退市，对应转债剩余规模从1700亿元下降为640亿元，供不应求下转债价格相对稳定在130元以上。

　　可见，14年四季度至15年1月的转债走势与07年、09年的牛市走势一致，而进入2月以来，转债指数和股指分别在400点和3200点附近震荡，我们认为当前转债市场处于牛市期间的波动期，择券或更应关注个券机会。

　　2. 15年二季度转债市场环境

　　15年二季度的转债市场环境如何？未来的权益市场是走平、上涨还是下跌？我们从经济基本面、货币政策和资产配置的角度来分析，二季度大概率转债处于慢牛趋势下的震荡向上行情，走势的关键取决于货币政策的力度和资本市场新增资金的流向。

　　2.1 经济下行与通缩风险仍存

　　从社融总量余额增速和地产销量看，15年上半年经济下行风险仍存。自13年中开始，融资增速缓慢下行，至15年2月份增速已跌落至13%左右，其中非标渠道收缩成融资增速下降主因(制造业去杠杆+监管加强)，这预示着15年上半年经济仍将乏力。

　　从“房贷利率—地产销量—新开工—投资”这条线看，14年11月央行降息后房贷利率明显下降，但15年前2月地产销量增速并不乐观，新开工增速也出现下降，因此二季度地产投资可能仍难有大起色。

　　物价方面，我们从CPI非食品和CPI食品两方面来看，二季度我国通缩风险仍存。

　　从“原油价格→CRB→PPI→CPI非食品”链条看，14年下半年以来油价跌跌不休，全球经济低迷，需求不足。当前美元走强，国际油价仍低迷，我国PPI和CPI非食品价格在15年上半年仍不容乐观。

　　而我国CPI食品价格中，猪肉价格影响很大。从供给层面看，当前生猪和母猪存栏已经降至历史性低点，意味着随着去库存接近尾声，猪肉价格可能将出现反弹。但是从发电量增速来看，当前我国内需不足，猪肉需求处于历史低位，历史上肉禽制品价格同比与发电量增速趋同，我们预计15年上半年，猪肉价格很难大幅上升。

　　2.2 货币宽松仍是主基调

　　央行降息对转债的作用

　　央行分别在14年11月末和15年2月末进行了降息，降息对转债(特别是地产、金融类)有着影响，但这两次降息由于利率市场化和预期兑现，对权益市场的作用较为有限，具体来看：

　　1)降息对正股估值的分母起到作用，虽然存款利率下降幅度可能有限，但贷款利率(特别是房贷利率)的下行幅度较为明显，有助于降低社会融资成本，提升对无风险利率下降的预期，货币宽松利好股债的逻辑不变。

　　2)降息有助于降低存量债务的负债成本，对企业利好，如果经济数据因持续货币宽松出现回暖，企业盈利获得改善，那么将从正股估值的分母端利好正股和转债。

　　3)货币宽松环境下，我国居民财富的资产配置正从地产、存款等向资本市场转移，我国已经迎来了金融资产为王的时代。未来新增资金和市场流动性仍可能通过理财等方式进入股市，从需求角度支撑股市和转债。

　　我们以08年的降息周期为例，在08年四季度的持续降息后，中证转债指数在08年10月后触底反弹，从250点不到上涨到09年7月的400点以上。最初转债的上涨得益于货币宽松，此后的大幅上涨与经济回暖、企业盈利提升相关。

　　这源于08年降息周期的开启对地产投资和社融增速的下滑起到托底企稳的作用，提高了企业盈利预期与投资者对未来经济的乐观情绪，风险偏好回升和基本面利好共同作用于转债。

　　从历史经验看，历次降息对地产和金融作用明显，而在14年11月21日降息后，地产金融转债及其正股都走出了不错成绩。而15年2月再度降息后，由于此前市场对降息有预期，利好兑现下降息对金融和地产转债的作用较有限。

　　未来货币政策如何看？降准降息等货币宽松政策仍可期

　　回顾我国历史，经济与通胀下行必然伴随宽松货币政策。15年二季度经济和通缩仍面临下行压力，因此仍需要宽松货币政策环境来保驾护航。

　　未来宽松货币政策是否继续出台取决于此前2次降息+1次降准的效果。我们注意到，由于利率市场化和存款利率上浮倍数提高，银行存款利率并未明显下降。同时IPO发行提速，超过10%的打新收益率使得银行理财收益率仍在5%以上，同时资金面仍偏紧、回购利率在4.7%左右，这都使得银行负债端的资金成本下降不明显，进而制约贷款利率的下行空间。

　　考虑到CPI和PPI的下跌，14年4季度以来，我国社会融资的实际成本仍较高，这使得经济回暖存疑，使得货币宽松效果打折扣。因此我们认为，只要实际社融成本不降，反应为短期回购利率、理财收益率、存款利率不出现明显下降，宽松货币政策就需要继续。

　　2.3 企业盈利回暖尚待时日

　　虽然货币宽松政策试图为经济托底，地产销量的确出现了回暖，但到实体经济复苏和企业盈利回暖仍有时滞，由基本面带动的股市普涨仍需等待。

　　首先，14年12月工业企业利润总额增速回落至-8%，是12年以来最差的增速，同时主营利润增速跌落至-15.9创历史新低。内需低迷，PPI连续下跌都对企业盈利造成冲击。

　　此外，制造业部门去杠杆才刚刚开始，15年产能过剩难以大幅改善，从而制约工业和制造业投资。15年2月工业增加值增速坠落至六年以来的最低点6.8%，而固定资产投资增速也下滑。从5000户工业企业设备能力利用水平指数来看，2014年我国工业整体去产能才刚刚起步，过剩产能打压价格和毛利，不利于企业盈利。

　　2.4 金融资产时代，股债慢牛

　　14年以来，我们必须注意到一个重要现象：我国居民存款正源源不断转化为理财。过去银行吸收存款、投放贷款，央行释放的流动性通过信贷流向实体经济，因此货币宽松最终会降低社会融资成本，进而促进经济。

　　但银行理财的资产配置最多只有35%通过非标资产流向实体经济，其余65%以上都是直接进入资本市场(债券为主，也通过保本策略进入到股市)。因此，14年下半年央行释放的流动性涌入在股市和债市，带动股债双牛。

　　15年我们预计理财替代存款的趋势将延续，源于理财仍可保持4%~5%的预期收益率，相对3%的存款利率仍具有优势。理财预期收益率决定了其在股市和债市的配置需求，进而影响股债的新增资金。

　　此外我国居民的财富配置在1990年代以存款为主，2000年后转向房地产，当前存款利率较低、房价低迷，居民财富配置正进入金融资产为王的时代，流动性盛筵下的资金流入推动金融资产轮涨，我们仍看好长期的股债双牛行情，转债市场仍有长期投资价值。

(责任编辑：DF150)