项目收益债出水芙蓉来他敢发 你敢买吗？

　　项目收益债，一个颇具风险投资精神的债券品种。

　　3月17日，发改委《项目收益债业务指引》在金融圈流传，大家对项目收益债空前关注。

　　那么问题来了，项目收益债，我敢批，他敢发，你敢买吗？

　　项目收益债，是一个颇具VC精神，创业扶持色彩的品种。因为发行人只要有一个伟大的愿景，一个能自圆其说的未来现金流，哪怕现在一分钱营业收入都没有，也可以凭这个融资。这不是风险投资还能是神马？

　　到底什么是项目收益债呢？这要从资产证券化说起。

　　项目收益债，虽然名字别致，但其实新瓶装旧酒，主要还是资产证券化的理念。以至于证监部门将其视为ABS的竞争品种。

　　证监会审批的债叫公司债，发改委审批的债就叫企业债吧。证监会审批的 ABS 叫资产证券化，发改委审批的 ABS 就叫项目收益债吧，大体如此。

　　在西方，资产证券化主要用于帮助那些负债累累，主体评级惨不忍睹的企业融资。它的核心是资产信用高于主体信用。显然，现在不少地方政府也有这个需求。

　　陷入困境的企业剥离资产，实现破产隔离，单独对资产进行评级，获得更高的评级结果，然后用这个评级结果去融资，获得较低的利率，降低融资成本。

　　但在中国，由于相关环境根本不配套，资产证券化的阻力其实很大。不论是证监会的ABS，还是交易商协会的ABN，多年以来一直走不出“试点”阶段。短期来看，项目收益债的未来很可能还是“试点”。

　　资产证券化的关键有两点，第一是未来现金流预测，第二是破产隔离。这两个在中国都难度很大。尤其是地方政府城投公司。

　　未来现金流预测，有两个棘手的问题，首先，目标资产的现金流能否与其它资产的现金流区分，会不会混在一起难以说清各自的金额。其次，现金流未来到底有多少，时间越久远，预测误差越大。

　　地方政府的城投，有些是临时拼凑的账面公司，财务管理无从谈起，目标资产的现金流不能单独建账。另外，高速的过路费、公园的门票等，都有大量现金收入，相关凭证的伪造也很容易。未来现金流能否可靠计量，是个问号。

　　过路费、门票、水费的物价，都需要接受物价部门和各种政策引导，有可能未来一纸政令，价格就大幅变动，甚至免费也说不定。另外，未来几年，如果附近地区新建了其它高速、其它公园，也将造成车流量或者人流量大幅萎缩，实际现金流严重偏离预期。就算政府提供的数据都是真实的，未来现金流的不确定性也非常多，时间跨度越久，预测误差越大。

　　由于以上两点考虑，证监会要求资产证券化的发行人必须提供过去几年的现金流历史数据作为参考。也就是说，证监会要求目标资产必须建成投入运营的。

　　但是，项目收益债没有这点考虑，只要你有一个伟大的计划，一个能看得见的未来现金流，哪怕现在一分钱的营业收入都木有，也可以凭这个愿景发债。哇塞，这是神马精神，这明明是风险投资，是VC扶持创业的精神啊！

　　另外，破产隔离在中国法律环境下是基本不支持的，只有信托法蜻蜓点水的提了一句，SPV在中国仍然还是一个洋词而已，没有落地。就算法律支持，也不具有操作可行性。城投公司用来做目标资产的高速公路、自来水厂、燃气管道等等，都属于市政设施，这些资产能否像商品房一样走司法程序用于抵债呢？估计不会很顺畅。有些市政设施根本就不具备产权转让的可行性。

　　债务市场，一级是行政审批的，二级是市场化交易的。项目收益债这样的品种，光敢发还不够，还要有人敢买才行。二级投资者从来都只看收益。所以，估计第一批项目收益债，应该是选拔一批优质城投做“样板间”。

　　但是，后续大规模铺开的时候，为了说服二级投资者认购，项目收益债很可能还是不得不寻求担保、抵押增信，重新走回企业债的套路。

(责任编辑：DF150)