优化期限结构 万亿元债务置换启动

　　经国务院批准，财政部日前下达了1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。这不仅意味着数量庞大的地方债有了纾解之道，逐步构建地方债管理新机制，更重要的是，在当前的经济形势下，发行地方政府债券进行地方债务置换，除了能够缓解地方债务偿还压力外，还有利于无风险利率的回归，降低社会融资成本。

　　如何构建更加阳光化的地方政府举债机制，如何看待地方政府债务置换对目前备受困扰的地方政府融资平台以及城投债的影响？本期两篇报道围绕这些问题展开讨论。

　　地方债进入偿还高峰期，地方政府面临较大的偿债压力，地方债风险问题一直备受关注。近日，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。

　　财政部副部长刘昆近日表示，财政部近期将提前下达并启动发行第一批置换债券，对有相应债券发行额度且库款余额超过一个半月财政支出水平的地区，允许地方财政把债券发行和库款调度有机地结合起来。

　　降低地方债潜在风险

　　所谓存量债务置换，是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府负有偿还责任的理财产品、银行贷款、信托产品等期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的地方政府债券。从期限上看，2-3年的贷款置换为7-10年的债券；从利率上看，6%以上的贷款利率甚至15%的信托收益率替为换票面利率仅5%~6%的中长期地方债。

　　在业内人士看来，置换债券是应对还债高峰期来临、不断降低融资成本以及严格管理地方政府负债风险的举措。地方债置换有利于促使地方债务从相对不透明过渡到相对透明，对严格控制存量债务和新增债务有好处，未来这样的置换可能还会有。

　　广东省财政厅厅长曾志权表示，这次置换债券的批复，主要是以债务存量作为参考标准，综合考虑2013年6月底之前审计署审计的债务存量以及当年要到期的债务规模，再用系数进行换算得来的，比较科学。目的不在于发多少钱，而是建立一种使债务管理从无序变成有序的良性机制。置换债券这种借新还旧的方式，是向新机制迈进的重要一步。

　　“在地方政府发债比较多、成本增高、风险增大的情况下，推出地方债置换是中央为适应当前经济新常态采取的有效举措。”中国华融董事长赖小民认为，这种置换创造出一种化解地方债务风险的有效途径，在债务管理上是一个创新。

　　在业内人士看来，此次债务置换对于陡增的地方债务压力更是当务之急。近几年，我国已进入还债高峰，但地方财政吃紧导致还债能力明显降低。卖地收入剧减就是一个明证。国家统计局最新数据显示，今年前两个月，全国土地购置面积2773万平方米，同比下降了三成；土地成交价款699亿元，同比下滑也是三成。如果全年的成交按这样的速度发展，不过4000亿元~5000亿元的水平，而往年卖地收入高达3万亿元~4万亿元。

　　债务置换不仅能够将到期债务合法延后，还能大大缓解地方政府的付息压力。财政部新闻发言人欧文汉表示，地方债置换可以使地方政府一年减少利息负担400亿元~500亿元。

　　推动无风险利率回落

　　除了缓解偿债压力，政府债券的推出更有助于市场无风险利率的回归。

　　“一段时期以来，地方债务多集中在地方政府融资平台公司的企业债务上，成本较高。但融资平台身份的特殊性，让市场产生政府信用延伸的误区，市场普遍认为平台类债务有政府信用的隐性担保，因而使这类债务实际上成为变向的无风险投资标的，也让市场上的无风险利率保持着较高的水平。”中诚信公司研究部总经理张英杰近日表示。

　　由于刚性兑付预期存在，市场上城投债被认为是准国债，其利率水平却比国债高得多，但由于风险溢价部分以政府信用为背书，市场上潜移默化地以此作为无风险收益率，一直以来，城投债被追逐热捧，市场有言“得城投者得天下”。投资者行高收益之实，收低风险之利，以此为基准拉高了收益率谱系，也扭曲了风险和收益的对等关系。这种局面不利于债券市场的发展，也使得风险不断地向地方政府和中央政府层层传导累积，透支国家信用，形成信用风险“堰塞湖”。

　　“政府债券的推出，在明确自身政府信用的同时，更重要的是脱掉了部分非政府债券过去拥有的变相无风险资产的”外衣“，让无风险利率的扭曲得以纠正，让政府信用和市场风险各归其位。”张英杰认为。他进一步分析称，只有无风险利率回归带动广谱的收益率曲线下移，货币政策的实施效果才会有保障，实体经济的融资成本也才能真正下降，促进金融更加有效地服务实体经济，资金投资实体经济的积极性也会得到提高，避免资金过度在金融系统内小循环。这样，才能真正促进金融和实体经济之间的良性循环。

　　不会注入额外流动性

　　在地方债务置换政策出台之后，业内就有中国会推出量化宽松政策(QE)的观点。对此，财政部副部长朱光耀近日表示，地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。“中国版QE”是不实之词。

　　所谓QE，是指一国央行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被形容为间接“增印钞票”。中国社科院财经战略研究院财政研究室主任杨志勇认为，判断是不是QE，关键在于看是不是央行来购债。“现在来看，购买新债的主体显然不是央行，较大可能性是商业银行及其他市场主体。”杨志勇分析称。

　　“什么时候才轮到QE”上场“？第一，融资平台等出现违约等问题时；第二，超出地方政府解决的能力范围时；第三，中央用国债等方式也不能”兜底“时。目前来看，这些情况都不存在，大规模推出QE可能性不大。”杨志勇进一步表示，市场之所以会“起疑”，与央行近期降准降息有关。“但这是两条线，不能混为一谈。”

　　民生证券研究院执行院长管清友认为，判断这次债务置换是不是QE的标准，主要看央行是否参与其中。赖小民也表示，债务置换和量化宽松是两回事，“这次债务置换由财政部负责，而不是央行。”

　　“地方债置换和量化宽松有着严格的区别。”中央财经大学财政学院教授温来成表示，QE是一种货币政策，而地方债置换是一种财政行为，是一个将短期高利率债券转化为长期低利率债券的过程，“这只是一种特殊情况下的债务调整，跟量化宽松没有任何关系。”他说。

　　德意志银行大中华区首席经济学家张智威在最新研报中表示，本次地方债置换并不会给市场注入额外的流动性，其主旨是协助地方政府缓解对“政府负有偿还责任的债务”的压力。因此，对于地方债务问题的关注点还应聚焦于没有被审计署认定为“政府负有偿还责任的债务”以及2015年基于经济需求所产生的新债务流量。此两类债务对经济走向有深远的影响，如何管理更需引起重视。

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