谈股说债进一步宽松渐行渐近

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　　上周末“降息”的假消息被广为传播，央行货币政策能否宽松成为市场关注的焦点。自1月22日央行重启逆回购开始，市场开始猜测央行的意图，有人认为重启意味着宽松的开始，也有人认为逆回购量不大且利率偏高，央行并不是有意引导市场宽松预期。我们认为，与其猜测央行逆回购是否意味着宽松，不如判断货币政策是否需要宽松。

　　短期来看，受春节、外汇占款下降、财政存款上缴等因素影响，银行间回购利率逐渐上升，市场资金维持着紧平衡。考虑到未来两周24家企业陆续IPO，春节前资金面不容乐观，短期资金波动需要央行采取一定措施熨平，这是近期央行重启逆回购的直接原因。从中长期资金面看，一方面，随着人民币汇率贬值预期升温，外汇占款有下降趋势，外管局数据显示，四季度我国顺差项目收窄，资本和金融项目逆差扩大，国际储备资产减少1844亿元；另一方面，财政存款上半年上缴大于投放，这直接影响着基础货币的数量。此外，前期续作的MLF将在3月和4月到期，即便再次续作，中期资金滚动操作难以与长期资金使用效果相提并论。资金利率如果长期高企，势必也会传导至实体经济层面，融资成本难以下行。

　　从宏观经济面看，经济依旧处于通缩风险之下。尽管去年12月经济数据出现了好转迹象，但由于缺乏资金支持，这种好转难以持续。从资金来源看，固定资产投资资金来源同比增长已经下滑至2000年以来的最低点。同时，无论是工业企业利润总额同比继续下滑，还是中采制造业PMI27个月内首次滑落至荣枯线下，均显示目前我国工业和制造业依旧面临较大下行压力。此外，通缩压力逐渐加大，“猪周期”效应受供给增加暂不明显，未来无论是PPI还是CPI都有进一步下行空间。宏观经济走出通缩阴影需要宽松的货币环境。

　　从汇率角度看，人民币兑美元贬值预期仍较大，这制约着货币政策放松。但是人民币贬值不仅与货币政策相关，更与国内经济有较大的关系。如果经济持续恶化，人民币或成趋势性贬值，导致更多资金外流，不仅会进一步影响国内经济，形成恶性循环，也会影响人民币成为国际储备货币的进程。货币政策放松，虽然短期会导致人民币贬值，但是中长期随着经济好转，人民币将重新进入升值通道。同时，在欧央行宣布QE后，俄罗斯、印度和澳大利亚纷纷降息，目前全球主要经济体均处于宽松阶段，此时人民币适当贬值，也利于进出口，带动相关产业发展，对目前国内经济有一定的提振作用。

　　综上，我们认为货币政策的进一步宽松将渐行渐近，不过这并不是重走“4万亿”的老路，不是“过度放水”，而是应对当前国内外经济环境以及满足市场资金需求的正常举措。从央行操作风格来看，春节前后将是重要的时间结点。

(责任编辑：DF141)