货币政策中性适度 债券市场双向震荡

　　债市研判六人谈

　　——债券市场投资策略研判2015年第一季

　　特邀专家：

　　中国银行总行司库利率投资团队主管汪宁

　　南京银行金融市场部总经理戴娟

　　北京乐瑞资产管理有限公司董事长唐毅亭

　　中国国际金融公司固定收益部执行总经理张继强

　　中央结算公司中债曲线估值组负责人赵凌

　　主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编宗军

　　宗军：2014年世界经济形势错综复杂，同时在这一年中国经济步入新常态。请问各位专家对2015年宏观经济整体形势和趋势作何判断？国内和国际宏观经济的主要驱动力和可能的风险都有哪些？存在哪些机遇与挑战？

　　汪宁：目前来看，中国经济整体仍难言乐观。预计2015年中国经济底部企稳的概率较大，失速风险可控，增长速度有所下降，我们预测GDP增速大概在7.1%附近；同时，通胀压力不大，预计可能在2%以内。另一方面，继续深入推进依法行政和简政放权等改革措施，都有利于提高经济活力；政策措施从以往的粗放式管理向精细化管理转变，定向引导与政策支持成为新常态，在CPI整体压力不大的背景下，政策有望进一步放松，国内经济环比改善的积极因素不断增多。当然，经济结构调整和各项改革效果有待观察，而地方政府债务清理、信用违约事件扩散、企业融资成本持续高企、房地产市场进一步下滑将是2015年需要重点关注的风险点。

　　国际方面，美国经济的复苏将成为全球经济的主要驱动力，国际油价持续下跌、大宗商品价格走低等也都将有利于国内经济增长。欧洲经济复苏步伐缓慢、新兴市场经济体整体增速放缓、美联储加息和美元持续走强导致的国际资本流动变化、持续低油价对原油出口国的冲击，是需要重点关注的风险点。

　　戴娟：中国经济正处在“三期叠加”阶段，在这样的大背景下，政府的底线思维还是存在的，包括在最近召开的中央经济工作会议上提出的一些信号、一些关注点，我们都非常认同。目前中国经济处于逐步下行的阶段，但这种下行不是大幅度的回落，而是呈温和下行态势。

　　在政策层面，调结构也好，改革攻坚也好，要看看各方面的举措是不是能够起到一定的效果，对经济走势的改善是不是有效，宏观政策和货币政策的联动效果如何，货币政策出台的力度会怎样。从这个角度讲，2015年还是要关注经济走势和相关政策。在经济温和下行的情况下，短期仍利多债券市场，后续如果基本面出现好转，债券市场可能会面临一些政策变化，进而出现一些调整，这需要把宏观面、微观面结合起来考虑。

　　唐毅亭：从短期来看，宏观形势走向比较清楚：随着货币增速和融资增速的大幅下行，总需求中的内需也随之大幅下行。这将是上半年的一个主要表现。

　　内需包括投资和消费两部分。消费基本保持稳定，投资会大幅下行，无论是制造业投资、基建投资，还是房地产投资，都是如此，这是由融资环境所决定的。

　　虽然内需大幅下行，宏观经济也有一些利好的因素，体现在两个方面。

　　第一方面，2015年外需会给宏观经济提供一个更加坚实的基础，这不是来源于出口增速的大幅度上行，而是主要来源于贸易顺差的持续增加。为什么这样判断？在过去的一年，全球主要原材料，包括原油、铁矿石等大宗商品价格大幅下跌，价格基本打了一个对折。对于中国这样的制造业国家而言，这相当于原材料产出国对我们进行了补贴。这个补贴规模有多大？按照目前价格和2013年贸易量来测算，能真正节省大概1万多亿元人民币，相当于推动GDP增加2%。当然，我估计最终不会增加那么多，但令GDP增加超过1%还是有可能的，也就是说今年我国保持GDP增速在7%以上的难度大大减少，内需只需要贡献6%左右的增速就够了。

　　第二方面，从时间来看，我国总需求特别是投资需求的滑落开始得非常早，制造业投资需求从2011年开始滑落，房地产投资增速的下滑从2013年年中开始，至今都已有相当长的一段时间。在这段时间里，形成的新增产能越来越少，导致总供给始终维持一个很慢的增速。相对而言，最近一两年总需求虽在下降，但总供给下降得更快，这会使得过剩产能不断得到消化，企业所经历的艰难期间将逐渐接近结束的一天。这天也许是在年中，也许是下半年的某个时候。经过这个拐点后，也会对宏观经济形成支撑。

　　张继强：关于宏观形势，首先从国际环境讲起，有四个特征值得关注。第一是“强美元，弱大宗”，这可能是从去年下半年到今年很长一段时间的主题。第二，全球经济，尤其是发达国家的经济，出现非常明显的分化。美国经济一枝独秀，日本经济居于中间，而欧洲经济则比较困难。这种经济基本面的差异导致各国之间的货币政策也随之出现分化，美国的货币政策将收紧，欧洲和日本则可能继续放松，这个过程对中国的影响值得思考。第三，全球经济面临低增长、低通胀、低利率，“三低”的环境非常明显。第四，全球经济最大的风险点已经是通缩。

　　具体到中国经济，我认为新常态首先是经济周期和政治周期的叠加，是对整个中国经济增长驱动力的重新认识，施政理念随之调整，新常态的最终目标是“正常”态。在此目标下，政策影响是最重要的中间变量。总体来看，我们认为2015年GDP增长率大约为7.1%，从GDP的贡献因素来看，净出口可能表现稍好，消费会较稳，库存周期仍偏弱，而投资则可能继续弱化，尤其是房地产，反过来基建是托底力量。

　　关于宏观经济的风险，主要谈两点。首先是房地产。我们认为，房地产在2015年可能会比较平稳，不容易出现大问题。反而第二个风险点非常值得关注，即中国版的“财政悬崖”。一是城投平台再融资的问题，根据我们的统计，地方政府2015年约有2.9万亿元的负债到期，而43号文(《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)的出台可能导致城投平台再融资面临问题。二是基金性收入下降，即政府的土地出让金会收缩。三是税收下降。如果三方面都出现下滑，即便考虑杠杆效应，中央财政赤字两三千亿元的增长也不足以抵扣这种下降。因此，我觉得这将成为春节之后值得大家关注的风险点。

　　赵凌：我们采用中债收益率和中债指数对今年宏观经济走势进行了预测。从预测结果看，2015 年宏观经济大致呈现前低后高走势，上半年低位企稳，三季度后弱势复苏的走势，在新常态格局下形成新的平衡点。

　　从通胀水平看，中债新综合净价指数与CPI有较高的即时相关性，负相关系数达到0.7以上。通过协整检验，两者具有长期稳定的均衡关系。据此，我们预测CPI在2015年上半年持续回落，下半年开始企稳回升。值得关注的是，预测结果显示CPI在今年二季度出现同比下降，通缩可能成为今年经济运行的风险点之一。

　　宗军：各位专家的总体预测是中国经济可能会略微下行，但是会有底线。根据国内外形势，诸位认为2015年央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？

　　汪宁：这两年，央行货币政策更注重创新，推出了诸如SLF(常设借贷便利)、MLF(中期借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)、SLO(公开市场短期流动性调节工具)等很多新的货币政策工具。我个人觉得，2015年货币政策对于债券市场的影响会非常大。如果我来做市场的话，就是尽可能多地关注央行的政策动态，我认为再怎么多关注都不为过。

　　要准确预测央行货币政策，难度比较大。毕竟在当前经济进入新常态的大背景下，货币政策这个传统的总量调控手段被赋予了太多的期望，甚至许多结构调整的职能。但是，审慎和稳健的主基调不会改变，预计货币政策总体中性适度。另外，我有个建议，就是货币政策工具的创新固然很重要，但常规工具尤其是公开市场操作，仍是非常好、非常实用的一种操作工具。应该说，在过去几年，公开市场操作跟市场长期沟通、互动，信息的透明化以及央行与市场成员互信机制的建立，都有利于公开市场操作在宏观调控中发挥更大的作用，也非常符合宏观调控去行政化、让市场发挥更加决定性作用的大的改革方向，特别是有利于保持政策的连续性和稳定性，便于央行适时适度预调微调。如果把货币政策创新工具比作“麻辣粉”(MLF)、“酸辣粉”(SLF)，我觉得公开市场操作就像冬天的大白菜，天天吃“麻辣粉”“酸辣粉”会上火，但是天天吃白菜熬豆腐，偶尔来点儿“麻辣粉”“酸辣粉”换换口味就挺适应的。

　　因此我建议，2015年央行可以在摸索制度工具创新的同时，进一步加强基础工具的运用，当然也包括市场现在普遍有预期的降准、降息等政策工具，更多地通过熟练运用公开市场操作等最常规的货币政策工具引导市场预期和行为，达到与市场的良性互动，特别是更好地发挥公开市场操作的价格调控作用，实现央行对市场利率的引导作用。力争通过央行政策预期引导，实现调控意图，从而真正达到“无为而治”的境界。

　　戴娟：从2014年央行整个货币政策操作来看，感觉越来越富有技术含量。对于央行的资产负债表不能简单地看，要以更宽泛的视野进行评价测算。

　　我感觉，央行稳健货币政策的内涵正在发生一些变化。在中央的指导下，货币政策更加注重金融对于实体经济的支持，体现在如何降低社会融资成本方面。2014年一系列创新性货币政策工具运用，确实在一定程度上体现了货币政策定向宽松的导向作用，也产生了一定效果。但最近的降息政策，其效果还是值得思考的。因为无论从货币市场利率还是从债券收益率走势来看，包括企业实际融资成本的表现，都确实还没有完全达到预期的效果，当然这其中也是多种因素共同影响的结果。

　　关于2015年央行的货币政策走向及货币政策工具运用，我认为2014年推出的一些创新性货币政策工具还会继续运用。但如果前期政策对经济复苏的效果不是特别明显，同时我国又面临通缩压力、社会融资成本需要进一步下降，以及美国加息周期到来等情况，央行在货币政策上可能就会有新的考虑，包括数量型和价格型货币政策工具的运用都会提上日程，降准、降息可能会提前出台。但对于降息，由于受制于其他因素的影响，还要观察数据的相关变化，预计降息政策的出台可能会相对审慎，推出的时点会比市场预期稍微延迟一些，因为前期的政策效果还需要进一步确认。

　　唐毅亭：要把央行的货币政策猜透是蛮不容易的事，我以一家之言揣摩一下央行货币政策的基本思路。

　　标准教科书认为，央行通过动用基础货币来影响货币供应量，最终达到货币政策目标，三个层次很清晰。货币政策目标主要有四个：经济增长、充分就业、稳定物价和国际收支平衡。

　　那么，当前我国央行的目标究竟是什么？或者这四个目标究竟哪个是当前要解决的主要矛盾？

　　从增长来看，货币政策要起到一个托底作用。刚才我们分析了，由于外需会提供一个扎实的支持，所以GDP增速全年要保持7%虽说有压力，但压力不太大；就业方面，当前我国每年劳动力已出现负增长，就业基本不用太担心；现在我国的通胀率已经很低，稳定物价也没有问题；最后就是汇率的稳定，这与人民币国际化紧密挂钩，从央行多个文件及官员多次发言中都可以感觉到，汇率要波动，但央行绝对不倾向于人民币出现大幅度的贬值或升值，所以采用的是要扩大人民币波动幅度这样的描述。

　　央行的真实目标，我认为现阶段主要是两个。一个比较显性的是汇率要保持相对稳定，其最终目的是人民币国际化。另外还有一个隐性目标，就是直接控制货币供应量。按道理，货币供应量是中介目标，但在过去一年多时间里，央行明显把货币供应量作为了直接控制目标。如果货币供应量增长过快，伴随而来的是杠杆增加过快、负债增加过快，这对于整个国民经济效率和金融风险都会产生巨大的负面影响。因此，可以看到人民银行从2013年“钱荒”开始到现在为止，所进行的操作实际上内涵逻辑非常一致，就是要保持正的真实利率。只有正的真实利率才能压制投资增速，缩减产能供给，促使过剩产能逐步消化，使得负债增长保持一个合理的低速增长水平。从效果来看，应该说央行的这个目标完成得非常好。

　　为达到目标，央行没有采用放货币来稳增长的操作方法，而是通过定向、结构化的多种手段，通过放松存贷比等“松绑”手段，来提供信贷供给能力，起到托底的作用。

　　张继强：格林斯潘有句名言，“如果你觉得听懂了我说的话，那你一定是误解了我的意思”。今年货币政策面临的外部环境异常复杂，无论是国内还是国外环境。央行也是局中人，也只能相机抉择。随着央行货币政策工具日益丰富，如何应用这些工具是大家最关注的。

　　我认为，要分析货币政策，首先要考虑央行所处的环境，总结来看主要有以下几点：第一，新常态下，本届政府对稳增长的诉求有所下降，更侧重去杠杆、调结构，因此央行在稳增长方面的压力有所减小，对经济主要采取托底但不刺激的原则。第二，央行的目标较以往更加多元化，无论是中间目标还是最终目标。以前的目标可以总结为三方面，即经济增长、物价和贸易平衡，但现在的目标有所增加，包括调结构、防风险(主要是金融风险或尾部风险)、去杠杆、降低社会融资成本等。如此多目标下，央行之纠结可想而知。第三，外汇占款系统性下降之后，央行的控制力空前增大，主动权增大，所以央行的政策导向可能是决定我们投资回报最关键的因素之一。第四，“调结构”对央行的货币政策取向有非常大的影响，可能会更多通过一些定向而非总量的措施，来承担这一任务。

　　围绕这四大背景和央行的几个目标，我们可以对下一步的货币政策取向作一些推测。第一，经济增长大致是托底无弹性的格局，这对央行会有一定压力，但不是很大，可能是倒逼式的。第二，通胀面临的问题较小，非食品会受到全球通缩风险的牵制，猪周期“干柴难遇烈火”，因而对物价水平不需要担忧。第三，社会融资总量方面，12月份M2的数据已经较低，而我们预计2015年的M2可能会更低，因为融资主体缺失后，加上商业银行的风险偏好下降，货币创造的速度也会明显下降。另外，在降低社会融资成本方面，从加权平均贷款利率看，并没有明显起色。总的看来，我认为央行会始终保持警惕，政策放松的压力要比收紧的压力大。但由于新常态下诉求不同，期待大规模刺激政策并不现实。

　　由此，我们推测央行的具体措施可能围绕以下几点展开：第一，短期的利率走廊会继续维持，MLF工具会继续使用甚至范围加大。第二，传统工具和定向工具可能并举。由于今年基础货币缺口压力加大，不能仅仅依靠定向措施调整。此外，定向措施在传导路径、道德风险等方面存在的问题也需要继续关注，所以此时不应回避传统工具，包括公开市场操作等工具。这时候的降准等措施，仍没有脱离“中性”的政策范畴，但其信号作用及释放低成本“长钱”，对市场的影响还是偏正面。第三，央行在补充流动性缺口、疏导从货币向信用的传导机制这两方面可能并重，所以整体货币供给难以太松，但保持资金面的总体稳定显然还是必要的。第四，除国内的降息、降准和定向措施之外，央行在汇率方面应该不太会有大动作，人民币仍将相对坚挺。

　　赵凌：关于货币政策，我提一点不成熟的建议，就是在新常态下，应建立一个有效引导和调控市场利率的政策操作框架，并选择合适的市场利率作为货币政策传导中介目标。目前，我国债券市场和货币市场基本实现了利率市场化。在选择市场利率作为政策利率(货币政策中介目标)时，建议参考国债收益率曲线。作为一国市场化金融体系运行的基础必要条件之一，国债收益率曲线不仅是各类金融资产定价的基准，也是反映金融现状和预期的重要指标。国债收益率曲线的水平、斜率和曲率代表着不同的宏观经济含义，可以反映货币政策对经济运行状况的调节力度，为政策制定者提供调控目标，在货币政策传导过程中发挥承上启下的作用。

　　宗军：请给位专家预测一下2015年一季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。

　　汪宁：一季度市场流动性会比较平稳。虽然在强美元的背景下，国际资本流动会给国内基础货币供给带来比较大的不确定性，但是央行在总结前几年调控经验的基础上，能够更加精准地实现调控目标。因此，资金面虽然会受到诸如IPO、缴税、春节现金需求上升等一系列因素的影响，但货币市场整体波动性会明显小于往年，货币市场利率水平亦会相对平稳。

　　唐毅亭：刚才提到央行要实现汇率基本稳定的目标，以实现人民币国际化。在这个目标之下，随着美国的升息和中国利率的缓慢下降，两国利差不断缩减，资本出现流出，我国的外汇占款明显减少。由于不再有大量外汇占款，实际会对流动性形成很大的紧缩作用。同时，在控制货币供应量的目标下，央行将通过实际正利率使得负债增速、融资增速或者说杠杆增速，保持在合理、可持续的低速增长水平，相信央行不会再像以前那样通过“大水漫灌”的方法直接解决流动性的问题。

　　所以对于市场而言，今年的流动性总是会有的，但总会觉得不那么够，处于刚好够“喝一口”的水平，但如果想大口畅饮，可能性非常小。

　　宗军：整体而言，2014年的债券市场是一个牛市，那么请问各位专家2015年债市走势将如何？对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？投资机会有哪些(包括投资品种、期限等)？

　　汪宁：2015年债券市场的不确定性因素较多。过去10年，中国GDP的平均增速约为10.12%，而10年期国债平均收益率为3.76%。在经济新常态下，两位数的经济增速已经不太可能，如果说未来10年经济增速较之过去10年会下一个台阶，那么利率中枢是否还能够维持在过去10年的平均水平呢？我觉得，利率中枢应该会出现比较明显的下行。同时，欧美日的低利率环境也有利于国内利率走低。

　　从另一个角度来看，现在央行货币政策面对多目标甚至一些比较具有挑战性的目标，同时是在新常态下摸索新的调控方式和调控工具；再加上我们面临的国际环境也存在很多不确定性因素，国际资本外流的预期对人民币有一定的贬值压力，最终的汇率政策对国内货币政策和利率政策都会有一些制约。因此要把握2015年债券市场的整体趋势还是比较有挑战性的。

　　综上，我认为，从中长期来看，利率向下的压力明显大于向上的压力，但IPO和股市走强对债券市场会产生明显的分流和扰动作用，债券利率水平能否往下走，还要看公开市场操作的利率水平，以及货币供给总量能不能更充裕一些。

　　对于信用债，未来利差分化可能会更加明显，高评级信用债还是会保持比较低的利差水平；同时，今年信用事件发生的概率会更大，刚性兑付有望真正打破，我们对低评级信用债的甄别能力需要持续提高。

　　总之，2015年债券市场整体的波动性会比较大，交易型机构应该有比较多的交易机会。

　　戴娟：回顾2014年的债市经历，就像过山车一样，出现了大牛市行情。不管是国债，还是金融债、信用债，整个债券收益率曲线都在大幅调整，相应的收益率变化在100bp~180bp，这在历史上是非常罕见的。对于2015年债市走向，我感觉与2014年还是不同的，因为2014年是牛市的演绎，而2015年债市出现游离摆动或区间震荡的可能性会更大一些。

　　在投资策略方面，基于目前基本面、政策面，以及资金面和相关因素对债券市场的影响，可以形成如下判断。2014年信用债、金融债的表现都好于国债，而从2015年来看，如果对整个收益率进行比较，我们认为金融债的机会相对更多一些，我觉得可以适当考虑一些中周期的，比如3年期左右的国开债品种。对于信用债券，原来那种依靠存量甄别、挖掘价值的思路应该做一些调整，可能要回归到对债券价值本身的考虑上来，回归到对债券本身资质的评价分析中，更加注重信用风险的把控。其中，对于信用评级好的债券，由于流动性比较高，相对来说可作为更好的选择品种；而对于一些信用评级偏弱的债券，则更要关注企业行业背景，规避产能过剩的周期性行业，进行择时和择券的考察。

　　另外，尽管2015年大的基本面、资金面对债市形成支撑，还需关注各方面因素对债券市场的影响，比如股市走势、IPO时点冲击，以及表外理财业务发展带来债券配置需求对债市的影响。根据相关文件要求，非标业务已被规范，在增量上有所萎缩，与2014年相比，其对于债市的压力将有所下降。

　　总体来说，2015年的债市投资基本上还是处于风险可控的大环境，但是具体到偏交易还是偏配置的判断，我感觉基于债市处于一个震荡的阶段，波段交易机会将会多些；从长周期来看，债券配置机会较往年相比偏弱，如果要做配置，更多的需要逆势而动进行投资操作。

　　唐毅亭：整体而言，2014年债券市场出现了一个巨大的牛市，但最后收了一个熊尾，给2015年留下一个悬念。

　　从前面分析来看，今年银行体系面临的基础货币缺乏压力实际上还是蛮大的，由外汇占款下降带来的缺口可能高达两万多亿元人民币，这个缺口全部要靠央行通过各种方式来补上，而补充缺口会存在一定的时间滞后。所以我对利率债的看法是相对偏中性的，收益率上行的空间可能不太有，但是下行也未必能下多少。

　　对于信用债，我的看法更加积极。原因很简单，信用债的需求主要来自理财资金，去年理财资金的增速是50%，今年即便低一半，也有超过20%的增速，其对债券市场资产配置的需求仍然会有显著增长。但同时，包括信用债在内，企业的融资意愿是下降的，因此信用债的供求关系必然发生不均衡。预计2015年至少上半年，信用利差整体还会进一步收窄。尤其是作为理财资金投资范畴的中低等级信用债，还会有一定的表现空间。

　　张继强：个人认为，今年上半年是“小牛”的可能性偏大，下半年暂难判断。基本面因素决定债券市场的大环境没有逆转，因此对债市的预期不悲观，但得承认当前利率水平下回报的想象力略显不足。2015年的债市可能是一个慢牛行情，至少是一个震荡式的行情。短期扰动因素不少，包括股市、银行信贷、资金面等。往后看，大家可能应把握住一个利率债波段性的机会，一方面春节后季节性的流动性有所好转，另一方面两会之前IPO速度可能减慢、股市震荡将加剧，更重要的是届时信贷状况可能被证伪，加之城投债再融资问题可能引发大家对经济的担忧，尽管我们认为最终问题不会太大，但这中间情绪的变化值得大家把握。

　　信用债方面，今年存在配置机会，特别是中高等级产业债。今年无论是理财产品还是债券基金，对流动性的要求都有所增加，为防范流动性风险以及政策风险，市场对中高等级产品的需求在提升。而受到投资需求不足、城投发债受限制等因素，供给明显乏力。此前中证登事件引发的较高信用利差形成了较好的介入点。城投债实质违约风险不大，但存在再融资和估值风险，对流动性要求较低的投资者届时可以“乘人之危”。另外，由于对信用事件的担忧还未完全化解，我们建议对低等级信用债保持谨慎。

　　赵凌：近期召开的2015年人民银行工作会议提到了今年工作任务，一是要稳步推进人民币资本项目可兑换，二是要扩大人民币跨境使用。这说明今年人民币国际化进程可能会进一步加快，对债券市场尤其利率债，是一个利好因素。近年来，境外机构参与银行间债券市场的规模迅速增加。从持债品种看，其偏好持有记账式国债、政策性银行债、央票及地方政府债等具有较高安全性的债券资产。随着人民币国际化进程的加快，在岸人民币债券市场，尤其是利率债，在全球央行、主权类机构及境外投资机构资产配置中所占比重将会越来越大。这既给我们带来交易机会，也会加大利率波动。对主要参与利率债交易的投资机构而言，建立利率风险对冲机制尤为重要。

　　从信用债看，我认为今年企业信用分化会进一步加剧。在对个券信用风险进行定价时，建议大家参考中债曲线样本券。中债曲线样本券选取规则是根据债券性质、外部评级和市场价格，并结合发行人行业表现、财务资质等因素，将各券分配至相应债券品种和信用等级的收益率曲线上，作为该曲线的样本券和估值对象。收益率曲线所对应的信用等级可以看作对个券的市场评级。结合去年底的数据，在2742个产业债样本中，有987只债券的曲线评级低于外部评级，约占全部样本的36%。从行业分布看，主要集中在煤炭、钢铁、公路与铁路、基础化工和铝行业。曲线样本券每个工作日通过中债综合业务平台客户端、中债数据下载通道和授权信息商通道发布，为个券信用债资质筛选和风险定价判断提供一定的参考。

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