告别“黄金时代”的城投债

　　伴随着新局面的来临，制度建设也逐步迈向成熟，在对地方政府债务的管理与规范上，制度化与法治化的脚步正在向前迈进。

　　在享受多年广受热捧的待遇后，城投债忽遭冷遇，新的转折或将到来。

　　城投债，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。一直以来，城投债都是政府重要的融资工具，市场火暴。然而，2014年城投债就已出现命运转折的端倪。

　　数据显示，去年10月份共有109只城投债发行，规模为1284.7亿元；11月发行123只共计1169.2亿元；到了12月，发行数量骤降至56只，规模缩减为729亿元。进入2015年，据记者不完全统计，截至目前城投债的发行数量不超过10只，发行规模亦未超过100亿元。

　　事实上，原本牛市的2014年却迎来年底的惨淡收官并不意外，这其中也是有据可循的。

　　2014年12月11日，湖南省常州市廷宁区财政局发布更正函，申明2014年12月10日出具的《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》作废，即将发行的常州市天宁建设发展有限公司“14天宁债”不属于政府性债务，政府不承担偿还责任，应由公司自行承担债务管理和偿还责任。4天后，乌鲁木齐市财政局网站公告称，根据国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发201443号)精神，该局决定撤销将“14乌国投债”纳入政府专项债务的决定。

　　短时间内，债券一级市场连续两次出现地方财政局对城投债券认定反复的行为，使得市场受到震荡。

　　这一切变化都与《关于加强地方政府性债务管理的意见》(即“43号文”)及相关规定令城投债背后“政府隐性担保”的光环散去有着直接的关系。

　　那么，43号文到底在城投债命运的转折中扮演了怎样的角色？转折是否意味着城投债正在与“黄金时代”告别呢？

　　黄金时代

　　申银万国的报告显示，在2004年之前，城投债处于起步阶段，“全年发行额不足百亿，且发行主体集中于直辖市和省一级平台”。到了2005-2008年间，城投债发展开始加速，发行规模逐年上升，至2008年发行规模已接近1000亿元。2009-2011年，每年发行规模均超过3000亿元。2012、2013年均超过9000亿元，2014年更是一举超过了16000亿元。

　　成就这一火暴局面的最直接原因就是2008年金融危机时，“4万亿计划”的刺激。

　　中财-鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成在接受《中国产经新闻》记者采访时表示，城投债在上个世纪80年代后期就已经出现了，其火起来的直接原因是2008年金融危机以后，中央实行了4万亿投资计划。但是中央财政拿出了1.2万亿的投资，剩下的都要求地方政府配套。在地方政府财政比较困难的情况下，就开始鼓励各地政府建立投融资平台来筹措资金，配套中央的4万亿投资，推动经济的增长，以应对当时由美国次贷危机引发的金融危机。从这以后，全国的投融资平台出现了爆发式的增长。

　　除了在金融危机中，解决经济增长问题，城投债在城镇化的推进中也发挥着重要作用，这也是其规模迅速膨胀的重要原因。

　　温来成分析指出，我国处在城镇化的进程当中，大量的基础设施建设需要资金，但是地方的财力有限，特别是中西部地区，大体上处于一种“吃饭财政”的状态。这就需要在财政以外寻求资金，城投债在这个时候就发挥它应有的作用。实际上城投债就成为了推动城镇化发展的一个重要力量。

　　著名经济学家宋清辉也向《中国产经新闻》记者表示，这一火热的局面，主要是因为基建投资热情不减，投资者参与心切所导致。

　　另据银行业内人士透露，2010年审计署公布数据后，银行方面出于对自身风险防范的考量，担心政府出现问题而导致银行坏账率的上升，就收紧了对政府投融资平台方面的贷款。贷款的收紧使得政府不再那么容易从银行处拿到钱，这也促使了投融资平台去发行更大规模的城投债。据此，有业内人士分析称，这也很有可能是城投债“黄金时代”盛世局面的推手之一。

　　迎来转折

　　在城投债愈发火热的背后，是政府债务规模的日益扩大。由于担心地方政府的融资行为失控，国务院在过去几年陆续下发文件，对城投债的发展进行引导。

　　但事实上，由于体制原因，这些调控手段并不理想。据温来成向记者介绍，国家审计署第一次审计出了地方政府债务约10万亿，到了2013年6月份审计署审计出来的债务已将近18万亿。年均增长了19%，这就说明了从2010年到2013年，虽然采取了各种措施来对地方债务进行规范，但实际上，地方政府呈现出一个不断蔓延的态势。

　　城投债从外观表现形式上来看是一种企业债，投融资平台是按照《公司法》的规定成立的，但是从实质上以及和地方政府的关系上来讲，地方政府投融资平台就是变相的政府机构，其发行的债券就是地方政府债券。但这些债券并未纳入财政预算的范围内，也就在一定程度上成了不透明的“黑账”，规范难度大。

　　然而，2014年国务院终于放出“大招”，使得城投债命运迎来转折。

　　去年9月，国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(即“43号文”)，其中规定，截至2014年底的存量债务余额应在2015年1月5日前上报；将存量债务分类纳入预算管理；统筹财政资金优先偿还到期债务；2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。

　　宋清辉指出，2014年9月43号文出来后，城投债就开始受到比较大的影响。城投债在最后一个月却是惨淡收官，主要是受中证登新规影响一级市场的发行利率迅速上升，不少原本打算发债的城投公司不得不暂时取消发行。因为中证登的新规，导致交易所市场上的城投债突然没法质押回购，流动性迅速下降，接着就影响到一级市场的发行利率。

　　“转折和43号文件的出台有着直接的关系”。温来成也表示，2014年9月国务院的43号文件要求对地方债务进行管理，特别是在财政部出台对地方政府债务进行甄别的措施以后，以2015年1月5号为界限，一分为二，要么纳入政府债务，纳入预算来管理，要么落地为企业债务，剥离投融资平台的融资功能，企业的债务由企业自己还本付息。这样就切断了政府债务蔓延的后路。地方政府债务纳入制度化、法治化的轨道。

　　温来成继续指出，现在已经明确了2016年以后，地方政府只能以发行地方政府债券的形式来筹集资金，从现有规定来看，其他形式都已经禁止了。政府投融资已经剥离了政府的融资功能。

　　缺少了“政府担保”的光环，发行规模也将受到限制，城投债很难再回到以往的火暴行情。

　　新的局面

　　在城投债方面，经历了去年市场的“动荡”，中债资信公共机构首席分析师霍志辉分析认为，新发行城投债券评级应该主要关注其自身经营收益对债务的保障，弱化地方政府财政支持，因此按照这种思路，新发行城投债券信用等级应该处于很低水平，其违约风险很高，整体是属于垃圾债范畴。2015年部分到期债务规模大，融资能力弱，且经济不发达、低行政级别地区的城投债券信用风险值得关注。

　　受城投债影响，地方政府融资方式也将呈现新的局面。

　　中诚信国际信用评级有限责任公司副总裁韩巍在接受相关媒体采访时曾表示，经中诚信测算，2015年全年到期的地方融资平台债务规模约为1.4万亿，预计今年地方政府债的发行规模为7000亿元，其缺口需通过项目收益债、PPP项目其他融资方式进行补充。

　　这意味着政府投融资平台为政府融资的功能剥离后，政府必须寻求融资方式上的转变。

　　宋清辉表示，2015-2020年将是我国地方债发行的高峰期，地方政府基础设施融资方式也将发生重大变化，主要表现在三个方面：一是有一定收益的公益性项目将通过地方政府专项债券、PPP等方式解决；二是经营性项目主要通过普通企业债券、资产证券化产品等方式解决；三是无收益的公益性项目将主要通过地方政府一般债券解决。

　　有业内人士强调，根据43号文的精神，地方政府债未来会成为地方政府分量最重的融资方式。但中央也不可能一下子全放开，再加上自发自还还在试点，地方债规模肯定会很有限。地方政府负有偿债义务的债务中，超过1万亿今年将陆续到期，地方债估计至少要到后年才能达到这个数，地方政府债却在短期内无法承接城投债落幕造成的资金需求缺口。

　　对此，温来成表示，2015年将是一个过渡期，一些原来的建设项目还在进行，还有一些到期债券和银行贷款到期，需要还本付息，可能需要这些公司还要发行一些债券来支持在建项目以及还本付息。但前提是，这已经是属于企业债券，是一种市场行为，不再具有政府的背景，不再承担政府的投融资功能。

　　与此同时，去年5月，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳等10省市启动地方政府债券自发自还，总规模约为1000亿元。根据去年底财政部公布的信息，2014年地方债发行总规模为4000亿元，其中财政部代理发行额度为2908亿元，10省市自发自还额度合计1092亿元。

　　财政部部长楼继伟去年12月也曾称，2015年将进一步扩大地方政府自发自还债试点，但未披露具体省市及发行总规模。

　　市场人士预计，地方政府债自发自将会逐渐成为常态化模式，并超过财政部“代发代还”，成为更主流的地方债发行模式。

　　伴随着新局面的来临，制度建设也逐步迈向成熟，在对地方政府债务的管理与规范上，制度化与法治化的脚步也在向前迈进。

　　温来成最后指出，在新的《预算法》里规定，地方政府所有发行的债务总规模都要报请国务院，国务院汇总以后要报全国人大或者全国人大常委会来批准。这样全国人大或者全国人大常委会在审批的时候就会综合考虑各地方的具体情况，发债总量就会得到控制，减少大面积的不能还本付息或者系统性违约。

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