定向工具成“新常态” 债市或为“震荡市”

　　1月22日(本周四)，央行在公开市场以利率招标方式开展了500亿元的7天期限逆回购操作，中标利率为3.85%，这是央行在时隔一年之后重新启用逆回购操作，此前央行最后一次开展7天逆回购操作是在2014年1月21日，当时中标利率为4.10%。

　　央行此举打破了自2014年11月27日以来连续近两个月的公开市场空窗期。此前一天，央行通过其微博公开表示，续做到期的2695亿元中期借贷便利，并新增500亿元。不论是此次MLF的续做和新增操作，还是重启逆回购，央行通过不同形式频频向市场注入流动性的态度，引发各方高度关注。央行此举释放了哪些信号？重启逆回购是否提升了结构性宽松的力度？未来央行货币政策工具和方式还会有哪些？

　　合理调控流动性

　　“熨平”资金面短期波动

　　对于央行续做MLF和重启逆回购操作，业内人士普遍认为，央行全面放松资金面，更多是基于当前国内外的经济形势变化，需要措施稳定市场预期。

　　中金公司分析师陈健恒认为，从历史上来看，每次逆回购操作都与外汇占款下降相关，去年12月新增外汇占款6411亿元，下降近1200亿元，使得2015年基础货币投放缺口较大。从外部看，随着大宗商品价格的回落，丹麦、加拿大央行出人意料的降息以及更受关注的欧洲央行启动新一轮的QE，全球各国央行竞相放松的趋势明显。从内部看，经济下行风险、通胀持续下降，都给了货币政策很大的放松压力。

　　进一步看，随着春节临近，在财政缴税叠加节前效应以及年初以来IPO节奏加快等因素影响下，跨年资金需求旺盛，市场谨慎预期有所升温，资金面也出现小幅波动，7天回购利率加权平均上行至4%以上。1月21日，上海银行间同业拆放利率全线上扬，其中14天期Shibor上浮31.20BP至5.0300%；1月期Shibor上涨9.65BP至4.9430%。

　　“1月仍有流动性缺口，又到春节前，资金压力比以往增大不少。”有市场人士表示，这也属于央行的惯例操作，旨在“熨平”资金面的短期波动。

　　随着央行连续主动向市场投放资金，持续收紧的货币市场资金面出现明显好转。1月22日，银行间质押式回购市场除7天期品种外，主流资金利率全线下行，其中隔夜回购加权平均利率下行8BP至2.72%，跨月末的14天、21天品种分别下行12BP、47BP，跨春节的1个月品种也下行约4BP.

　　目前来看，随着央行逆回购重出江湖，市场对于春节前资金面的担忧情绪得到了大幅缓解。有市场人士表示，尽管春节备付和新股发行等因素使得春节前的流动性依然面临一定挑战，但在央行维稳资金面的明确态度和实际支持下，流动性出现过度收紧的可能性已经不大。

　　释放价格调控信号

　　引导资金成本下行

　　分析人士普遍认为，央行重启逆回购不仅缓解了短期资金面紧张，更安抚了市场预期，预计未来央行货币政策将继续引导利率下行。总体看，我们认为，央行尚无意向市场注入过多流动性，重启逆回购更多释放的是价格调控信号。

　　“央行此次重启逆回购，且中标利率低于同期限二级市场利率，彰显了央行降低货币市场资金利率的决心。”中信建投首席宏观分析师黄文涛说，此次逆回购的中标利率和MLF操作利率，均低于当前银行间7天回购4%左右的利率水平，明显存在引导利率下降的意图。

　　业内人士普遍认为，公开市场常规手段和MLF等定向工具的配合使用，有利于未来资金利率下行，不排除央行会根据实际情况对逆回购利率进行调整的可能，并且在此基础上下调的可能性更大一些。“单从500亿元的量来看，通过MLF或者SLO提供即可实现，而央行选择公开操作重启逆回购，在边际改善流动性的同时，释放出稳定货币市场利率的信号。”陈健恒认为，本次3.85%的逆回购操作利率可视为目前市场利率的顶，未来央行通过下调逆回购利率来引导实际利率下行值得期待。

　　去年以来，央行货币政策调控通过中短期政策工具的搭配使用，以市场手段加强引导利率下行，使整个金融市场朝着降低融资成本的方向发展。而回购利率往往比存贷款利率更快地传递利率政策信号，有利于加强对市场预期的引导，发挥市场利率调节资金供求的作用。在成熟市场经济国家，公开市场操作的普遍性和适用性要强过存款准备金率调整，而以回购利率作为政策目标利率，引导货币市场利率调整，更是国外央行的常见做法。

　　海通证券宏观债券首席分析师姜超也表示，央行的明确表态有助于稳定当前流动性预期，降低高企的货币利率，下调未来3个月7天回购利率中枢从4.0%左右到3.5%至4.0%之间。

　　定向工具成“新常态”

　　债市或为“震荡市”

　　央行接连使用MLF和逆回购等定向或短期流动性投放工具，降低了市场对近期货币政策进一步放松的预期。“3月底刚好这次的MLF到期，到时候央行可获得更多一季度的经济数据，再来考虑是否有降准或续做的必要。在春节前这段时期，央行可能就仅仅通过公开市场操作来短期调节流动性了。”

　　“降低社会融资成本依然是央行的工作重点，预计央行会采用更加灵活的操作对冲资金紧张局面。”业内人士认为，降息后资金脱实向虚较为明显，使得央行对全面放松较为谨慎，春节前难以见到全面降息降准，但是创新型的货币工具依然值得期待。

　　1月21日，央行行长周小川在出席2015年世界经济论坛年会专题研讨会时指出，货币政策可以为结构性改革提供空间和时间，但不是“万能药”；应将政府干预与央行的逆周期调控和宏观审慎政策区分开来。“中国货币政策将保持稳定。”他表示。

　　尽管如此，基于稳增长、为实体经济发展提供宽松流动性的考虑，市场对传统工具使用的预期仍未消除。陈健恒认为，短期政策利率操作不能取代存贷款基准利率的操作。我国实体经济的融资需求主要来自银行贷款，由于货币政策的传导机制不通畅，央行短期政策利率的操作并不能有效传导到银行贷款利率，存贷款基准利率仍有调整的必要。

　　经历了2014年一波波澜壮阔的大牛市行情，2015年以来债市表现相对平稳，利率债以及高等级信用债的收益率持续回落，高等级信用利差压缩回到历史较低水平。此次央行重启逆回购能否再度刺激债市上行？业内人士普遍认为，总体来看，低通胀、宽货币的宏观环境对债券市场有利，让高等级债券信用利差回归至历史均值，投资及交易价值有所体现。但城投债的风险仍在积聚，地方政府债务甄别结果始终是压制市场的“达摩克利斯之剑”。因此，今年债市或难复制去年的单边行情，更多呈现震荡走势。

(责任编辑：DF058)