交投活跃 银行间债券收益率下行

　　在银监会规范理财新规的刺激下，前段时间一度低迷的债券市场28日再次活跃，特别是银行间债券市场上，中等评级信用债受到热情追捧。分析人士表示，当前债券市场投资者更多是从债券需求增加、基本面支撑增强等方面对新规进行正面解读，然而更深层次看，由此带来的信用风险上升、债券供给相应扩大以及后续监管可能进一步从严等因素，可能会给债券市场特别是信用债市场带来更多负面影响，因此当前市场情绪不宜过分乐观。

　　交投活跃银行间债券收益率下行

　　3月28日，银监会的一纸《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》点燃了债券市场上久违的做多热情。

　　银行间债券市场上，包括国债、政策性金融债在内的利率产品，以及短融、中票、企业债等信用产品收益率纷纷出现下行。从券种来看，信用债，特别是中等评级券种受到机构大力追捧，收益率下行的同时显著放量。例如，剩余3.57年的11三一MTN2(AA+)收益率一路下行16BP至5.10%成交。不过，交易所债市上，上证企债、沪公司债、沪分离债三大信用债指数虽然全线收红，但成交相对一般，显示交易所投资者略显谨慎。

　　从《通知》内容来看，新规重点对理财资金投资非标准化债权资产范围、规模等做了明确限制。显然，昨日债券市场特别是银行间债市的机构投资者对此做出了偏向正面的解读。目前来看，市场乐观情绪主要缘自两点：其一，限制非标资产，则理财资金将被倒逼配置债券，而由于理财产品要求的收益一般较高，高收益的中低评级信用债将获得更多需求；其二，新规将限制社会融资总额扩张，影响投资部门的资金来源，最终导致经济复苏的进一步弱化，从而在基本面的角度利好债券市场。

　　解读勿过分估值是关键

　　不过，在昨日债券市场对于银监会新规做出正面解读的同时，仍有不少分析人士提出了不同的观点。综合起来主要包括：首先，从供需关系来看，在需求有限增长的同时，供给也会相应增加。需求方面，大型银行资产规模较大，目前其理财中的非标准化债权资产并不会超过35%，因此压缩规模的空间有限。而且非标资产理财产品的期限一般都比较长，即使要压缩，也需要一个缓慢的过程。供给方面，需求扩张会压低信用债的发行利率，也将刺激企业的发债欲望。而且新规限制下，原先通过非标准化产品来融资的企业不得不寻找新的融资途径，如资产证券化等，从而增加债券市场的扩容压力。

　　其次，从经济基本面的角度来看，虽然理财监管从资金源头上收缩影子融资，可能会阶段性导致社会融资总额增速放缓，但这并不影响我国经济全年复苏的总体趋势。中投证券表示，相信总量政策(主要是银行表内资产)仍将保持相对宽松，因此对经济的复苏判断并无调整。

　　第三，从企业流动性及信用风险角度来看，信用债尤其是中低评级信用债难言乐观。申银万国指出，非标产品对接的是企业的融资需求，而这部分企业恰恰是信用资质较低的企业，非标产品的收缩使得这些高杠杆高风险产业的资金链不利，企业潜在信用风险加大。与此同时，此类企业将加大对债券融资的依赖程度，并抬升整个信用债市场的风险水平。

　　此外，更有观点指出，监管部门对理财资金和影子银行的规范治理可能还会有后续动作，对债券市场供需关系的影响也不会到此为止，因此债券投资者当前不宜盲目乐观。

　　正如中投证券指出，未来债券市场可能形成供需双向扩张的格局，估值则始终是判断信用债价值的关键。而申银万国则进一步表示，目前低评级信用债的绝对收益明显偏低，即使从理财产品的配置角度，也已经不能覆盖成本的刚性要求，这可能是影响信用债市场更为关键的因素。