星展银行周洪礼RQFII不会消耗离岸人民币资金池

　　中国证监会上个月宣布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》（RQFII）的修改程序：

　　· 试点初期参与机构仅限于基金管理公司、证券公司的香港子公司。境内商业银行、保险公司等香港子公司或注册地及主要经营地在香港地区的金融机构现在可以参与试点。

　　· 允许机构根据市场情况自主决定产品类型，包括大陆股指、首次公开募股、可转换债券、配股等。初期只能发行债券类产品或A股ETF产品。

　　· 放宽对RQFII的资产配置限制。初期投资者需投入至少80%的资产到固定收益证券，其余则投资于股票。

　　修改后的RQFII增加人民币投资产品种类，不仅扩大了投资机构的范围，也减少了投资范围的限制。RQFII扩容不但可以促进香港金融机构的人民币业务发展，更可使香港离岸人民币市场与在岸人民币市场连接的桥樑更为宽阔，资金的循环和使用更为有效，有利于巩固和提升香港离岸人民币业务中心的功能和地位。同时，RQFII扩容也将有助于稳定中国市场的一些不寻常波动。这点很重要：中国大陆市场主要由本地零售投资者组成，而他们一般从事短期投资，加剧市场波动。离岸机构投资者的加入也将促进市场往国际化标准发展。

　　然而，有市场人士担心，RQFII扩容将消耗香港的离岸人民币资金池，不利市场发展。笔者认为市场过度操心了。

　　离岸人民币存款的增长足以抵消RQFII所消耗的资金

　　中国大陆经济回暖以及其相对较高的潜在回报确实令投资者憧憬。从收益率曲线来看，中国境内债券市场无疑有它的吸引力，比境外债券市场来得高约100个基点。不过，溢价是有代价的。投资集中中国境内债券将限制投资者分散投资。由于欠缺国际信贷评级的参考以及合适的信贷研究资源，市场参与者也面临高信贷风险。这些不足之处可能抵消境内收益的优势。

　　此外，中国资本市场在监管和透明度上仍有大幅改善空间，不少海外投资者仍然采取较为保守的态度。这也是为何RQFII的市场反应不是很热烈。RQFII于2011年底获批后，规模扩大至2700亿元人民币，但至今仅有700亿元获使用。这相当于每个月50亿元，剩余额度则为2000亿元。在当局不断加强对中国企业的监管，以及经济复苏的情况下，RQFII产品的需求相信将增加。尽管如此，即使我们假设剩余额度的使用率是去年的四倍（每个月等值200亿元），这个规模依然要比2012年第四季度的境外人民币存款和企业债整体增长（300亿元）来得小。换句话说，新批额度将有序增加，不会快速耗尽离岸资金池，离岸人民币的资金增长足以抵消RQFII所消耗的资金。

　　各种方式扩大境外人民币资金池

　　即使投资者需求较预期强劲，当局亦有政策空间增加离岸资金池规模。其一可行办法是让香港银行在中国大陆银行间市场作人民币融资并将其汇出境外。此举不但能扩大香港资金池规模，还能解决离岸市场发展的一个结构性问题。到目前为止，市场的主流发展着重于增加离岸投资者的人民币资产，这意味着中国大陆正不断向外国人借钱。但试问持续面对热钱问题和外汇储备高达3.3万亿美元的中国真的有这个需要吗？因此，一个更平衡的发展应该鼓励离岸投资者或机构持有更多人民币负债。

　　另一办法是落实出台合格境内个人投资者（QDII2）计划，并将其延伸至人民币试点。事实上，在年初举行的人民银行工作会议上，央行已提出2013年的主要工作包括积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作，相信最初在2007年提出的“港股直通车” 在原则上已准备就绪。

　　此外，当局还可以进一步鼓励人民币海外投资（ODI），允许国内企业和个人人民币汇出，以及放宽香港个人人民币日兑人民币上限等措施以增加离岸资金池增长。人民币海外投资的增长一直落后于人民币外商直接投资（FDI）。2012年，使用人民币的海外投资仅为6%，而使用人民币的外商直接投资则占36%。放宽限制包括提高项目金额的顶限，将支持人民币海外投资的增长。其他办法还包括放宽香港居民每日的人民币兑换上限，以及允许大陆个人和企业从事人民币汇出汇款。总结上述，考虑到当局在扩大境外人民币资金池的办法有很多，RQFII在消耗人民币资金方面的影响相信是可控的。