汇率异动背后-人民币国际化困扰

　　今年4月人民币实际有效汇率为115.24，较上月升值0.88%，不仅连续七个月升值，更是创下了历史峰值。进入5月以来，人民币单边升值趋势进一步加速，仅5月人民币对美元升值幅度就达1.75%。

　　人民币汇率的“虚升”与出口贸易的“虚增”相呼应，这一点在对香港出口数据中体现得尤为明显。数据显示，内地对香港出口今年以来出现罕见的大幅增长，然而在欧美终端需求乏力的弱复苏背景下，1-4月内地对香港出口出现了66%的增幅，的确有悖常理。

　　在这背后，跨境资本套利以及资本套利的因素非常大。今年以来资金异常流入显现明显，一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280亿美元至3.44万亿美元，创下2011年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。与之相对的是，4月末金融机构外汇占款余额为273630.89亿元，较3月末新增2943.54亿元，这已是金融机构外汇占款自去年12月以来连续第5个月增加。累计来看，1-4月份金融机构外汇占款增量达15097.41亿元，月均增量约3774亿元，而去年全年金融机构外汇占款新增总额仅为4946.47亿元。此外，人民币跨境贸易结算也出现大幅增长，今年前两个月人民币跨境贸易结算增长4128亿元，比去年同期上涨57.6%，显示资金通过贸易项下流入势头较强。

　　那么资本到底是如何实现人民币套利的，又是哪些渠道为其提供便利之门？首先，外汇存贷套利就是比较典型方式。例如，企业通过贷款来借入美元，不仅可以受益于相对较低的美元利率，还可以享有人民币兑美元升值的潜在汇兑收益。再以日元为例，在香港将日元兑换成离岸人民币，再通过跨境贸易人民币结算方式将人民币转入境内，以此套取境内3%人民币存款利率与日元零利率间的利差。

　　香港成为资本进出的“中转站”（贸易数据虚增与此对应），这要得益于人民币汇率“双轨制”。也就是说，热钱可以通过离岸与在岸人民币汇率差实现套利。人民币汇率定价主导权仍在内地即期市场，但由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会留下更多的风险溢价和隐患。此外，人民币跨境贸易结算渠道的开通和离岸人民币市场的发展，为企业在岸套利提供了便利，进一步放大了人民币汇率预期变化在两岸外汇市场的影响。

　　事实上，金融危机以来，随着人民币跨境贸易结算量的大幅增加，中国进口贸易采取人民币结算占比达到80%以上。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体“资产本币化、负债外币化”的倾向增强，“货币反替代”正对宏观调控产生越来越大的稀释作用。