华尔街续写创新神话 抵押品转换“点石成金”

　　华尔街从来不缺创新，尤其是在赚钱的衍生品业务方面。继次贷产品被“切割”之后，现在，华尔街的点金之笔又转向了抵押品。

　　这项在华尔街冉冉升起的新业务被称为CT，即抵押品转换，也就是将风险较高的资产转换为更安全的资产。字面理解似乎这项业务可以降低金融风险，但在监管者看来，在各家银行一拥而上的情况下，CT业务甚至可能引发新的金融风险。

　　CT业务点石成金？

　　CT业务的产生自然与华尔街超强的创新能力有关，不过与衍生品监管也存在必然联系，在一定程度上，CT业务是华尔街为规避新的衍生品监管而创造的。

　　自次贷产品引发全球范围内的金融危机之后，衍生品一直是各国监管机构重点关注的对象，为降低再度由衍生品引发新的金融动荡，各国监管机构联合出台严格的监管举措。其中最核心的一条监管新规即各国监管机构将要求保险商和资产管理公司通过所谓的“中央对手方”(CCP)进行衍生品交易。

　　该建议的起草人之一斯坦福大学教授Darrell Duffie去年曾专门就该监管规则向《第一财经日报》记者做过解释。他认为，通过与“中央对手方”，也就是各衍生品交易机构通过中央清算系统进行结算，有助于监管者更好地监督各交易方；“中央对手方”要求各交易方提供安全有效的抵押品作为从事衍生品交易的前提，其宗旨是让中央对手方成为交易双方的媒介，在一方违约时提供担保，从而起到缓冲作用。

　　这里的安全有效抵押品的形式通常是政府债券或现金——即一般认为在衍生品用户违约时足以保护清算机构的安全证券。

　　今年是该监管条例正式实施的第一年，各衍生品交易机构不免紧张，他们必须持有“及格”的抵押品才可以从事交易，对安全抵押品的需求自然应运而生，这为CT业务的诞生提供了契机。

　　CT业务的典型交易过程是，一家衍生品交易公司(如资产管理公司)找到一家银行，向其提供这家公司原本持有的低评级资产组合(如垃圾债券)，该银行之后在回购市场借出这些证券(通常是借给另一家大银行)换取政府债券或现金，并将这些政府债券或现金转给衍生品交易公司用做抵押品，进而进行由“中央对手方”清算的衍生品交易。

　　中间银行为其转换服务收取一定费用，被称为“削发(Hair cut)”，也就是扣取客户抵押品的一小部分。“‘削发’基本上会让原本不平等的抵押品变得平等，但这要看银行的估值。”一位外资银行分析师称，但他也只是听其在华尔街的同事聊起过此项新业务。

　　Darrell Duffie向本报记者解释说，CT业务从程序上比回购更加简洁，而且从财务角度也更加可行，“从财务角度来讲，比如你需要将100美元的企业债券置换成100美元的国债，你可以在回购市场上完成，但是你需要首先将100美元的企业债置换为100美元现金，然后在回购市场上购买100美元的国债，每次回购都会造成你平衡表的扩张，两次交易会造成你的平衡表扩张200美元，但是一次抵押品置换只会在你的平衡表上展示一次；另外，在市场上进行两次回购会有两个对手方，这样对手方风险就会增加一倍，而如果通过CT业务，你只需要一个对手方。而且在当前交割承压的市场背景下，CT的交易链更短，因此降低了交割失败的可能性。”

　　CT规模将达10万亿美元？

　　目前市场尚未有准确的CT业务规模数据，但从一些机构的表态可以看出这个市场将大规模扩张，甚至有分析人士认为，这个市场的规模可能会达到10万亿美元。

　　不过Darrell Duffie表示，目前需求和供给都是巨大的，尤其是考虑到美联储的几轮QE持有了大量的国债和安全指数较高的债券，而且一些主权财富基金或资本雄厚的退休基金等新的流动性提供者加入这一领域，既能获得额外的回报，又能提供转换业务所需的流动性。因此CT业务很容易开展。

　　资产管理公司贝莱德(BlackRock)电子交易和市场结构联席主管苏普尔娜·韦布拉特(Supurna VedBrat)表示：“这是一个新兴起的小型行业。”她估计全球最大资产管理公司贝莱德急需更多的抵押品，才能满足新规中有关衍生品市场的要求。

　　纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon)也向投资者表达了对该业务的憧憬，全球抵押品业务执行副总裁娜丁·查卡尔(Nadine Chakar)表示，包括小型对冲基金、大型保险公司和资产管理公司在内的客户热情都十分高涨。

　　有了需求，华尔街自然不会错过赚钱的良机，巴克莱、高盛、美银、花旗、德意志银行和道富银行正在准备提供这项服务，甚至纽约梅隆银行早在去年就表示希望通过此项业务弥补其他业务的不足。美联储近期的一项调查显示，超过三分之二的大银行正在与客户谈论抵押品转换。退休基金也声称，它们在探讨将较安全资产借出的事宜。

　　CT会成下一个“次贷”？

　　从目前来看，一切都好，有需求有供给，而且银行有扣除部分抵押品市值用以确保自身的安全，“但如果提供融资的是不了解风险的机构，因此没能扣除合理的‘削发’份额，就可能为金融体系注入更多的系统性风险。”Darrell Duffie表示。

　　当年的次贷危机爆发就是因为一些大型金融机构吃进了大量被打包过的次级债券，随着房价的下跌，那场次贷盛宴崩盘。

　　对于CT是否会重演次贷的悲剧，分析人士认为，要警惕其中的风险，不过鉴于监管机构已经在那次危机中吸取教训，可能会采取预防措施。

　　不过仍有市场人士担心，CT业务可能催生更长、更复杂的抵押品链条，一旦抵押品市值开始下滑，这一链条更容易遭到恶性连锁循环的重创。

　　美联储理事斯坦2月初就曾警告称，转换抵押品的投资者最后可能会面临“追加保证金”(margin calls)的要求。例如，如果垃圾债券开始贬值的话，一家以垃圾债券交换美国国债的保险公司可能不得不支付更多现金来维持抵押品转换，或者开始平仓所持的衍生品交易头寸。

　　国际货币基金组织(IMF)专门研究抵押品问题的经济学家曼莫汉·辛格(Manmohan Singh)担心，为了在抵押品转换业务上获得高额利润，银行可能对监管部门的资本金要求做手脚。这可能意味着，如果市场崩盘，它们将无法幸免于难。

　　“你无法将BBB评级的资产转化为AAA评级的资产，而不付出任何代价，”辛格说，“如果银行大量进行此类转换活动，它们将需要调整自身资产的风险加权水平。我认为监管机构需要警惕这一点。”