察言观市：嘉能可事件或是商品库存抛售的前兆

　　“十一”长假期间，海外商品市场并没有延续节前大规模暴跌的走势，这让投资者不由松了一口气。然而，这是否意味着商品市场就此躲过一劫呢？其实不然，目前大宗商品最艰难的时刻可能尚未来临，嘉能可事件可能是商品新一轮暴跌的征兆，这个暴跌的驱动力来源于大宗商品供应由主动收缩到被动收缩再到抛售资产减轻债务的恶性循环。

　　统计数据显示，截至10月6日，衡量大宗商品市场的CRB指数年度跌幅达到12.97%，而在8月份跌幅甚至逼近19%。大宗商品暴跌驱动力既来源于以中国为代表的新兴经济体需求大幅下滑，又来源于此前商品黄金十年的产能大规模扩张。在当前全球经济下行周期当中，需求会继续萎缩，但是供应在投资回收、政府刺激经济和还债需求作用下并不一定大规模收缩。

　　嘉能可事件，笔者认为，可以理解为大宗商品市场由此前的去库存演变为抛资产，产能被动出清情况加剧。因此，对于商品市场而言，尽管价格下跌导致部分商品减产，但是很多上游企业为了收回投资，在低利率环境下发债仍可以扛住不大规模减产。随着时间推移，在持续低迷的商品需求和债务负担加重的背景下，估计很多上游生产商将不得不削减投资和债务，并清理库存和资产，这意味着新一轮商品抛售正在袭来。因此商品市场可能面临多米诺骨牌效应式抛售货物的冲击，这意味着最惨烈的时候即将来临。

　　嘉能可事件可能是上游企业清理库存和资产的一个开始，因此笔者预计商品市场在未来一段时间可能面临加速下跌风险。从当前全球宏观经济层面看，新兴经济体特别是中国经济下行趋势尚未逆转，因此需求端不大可能出现超预期好转，并且中国在经济结构调整下工业制造业让位于服务业，单位GDP消耗各种工业原材料和农产品的规模是下降的。而寄希望于产出削减来扶持商品企稳回升并不可靠，实际上产能出清刚刚开始，因此商品市场后市还将探底。

　　供应方面，大宗商品生产国疲软的汇率仍将刺激产出进一步走高，以增加他们的美元外汇收入。这其中大宗商品生产国经济越疲软，那么政府刺激产出的力度会越强。

　　伴随着全球股市反弹，嘉能可股价也逐渐从暴跌中恢复，但并不意味着商品市场黑天鹅事件不会再次发生。托克、摩科瑞和嘉能可为商品市场三大“定时炸弹”，而从托克的财务数据来看，该公司2014年营收为1276亿美元，资产规模则为396亿美元，而交易量则和嘉能可不相上下。当然，最惹人瞩目的显然是62亿美元的非流动债务和156亿美元的短期债务，加起来总规模达到了219亿美元。即便这一水平低于嘉能可的310亿美元，但是从财务数据对比来看，托克的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)远不及嘉能可。随着第一颗炸弹引爆，大宗商品市场的风险或快速传递。

　　而需求则还将进一步萎缩。调研数据显示，9月工业下游需求整体低于预期，也许真正寒冬还在前方。除了水泥符合预期外，其他都低于预期：钢市疲弱，已无淡旺季之分，调研对象认为与8月相比钢材销量还要差，接单情况极不乐观，钢厂除了增加部分生产线的检修时间外别无他法，我们看到的挂牌价变化并不代表真实水平，现今都是实行一单一议的定价方式。水泥销量符合预期，区域虽有差异，比如华东地区有冬季前工程抢进度的情况，但全国整体水泥需求持续走弱和库存高企的状况没有改变。航运货代9月出货量低于预期，没有出现欧美圣诞节订单叠加国庆前出货引发仓库爆满的状况，甚至一些小型的民营货代货量萎缩达20%。(作者单位：宝城期货)

　　相关阅读>>>

　　大宗商品会否先于宏观经济触底

　　嘉能可持续反弹 商品之王可躲过雷曼式危机

　　大宗商品市场低迷 跨国巨头“冰火两重天”

　　IMF下调全球经济展望 大宗商品大跌伤及新兴市场